삼성전자의 Pivot 에 대한 당위성에 대한 근거

① 4Q22 DRAM 점유율 45%로 2019 년 이후 분기 최대치 달성

② 후발 주자들의 감산과 대규모 Capex cut 으로 점유율 하락 위험 제한적

③ 메모리 적자 사이클 진입에 따른 연결 영업적자에 대한 위험

④ 역대급 재고와 더불어 후발주자 대비 높은 재고를 보유하기 시작

⑤ 점유율 확대 전략 유지에도 업계 재편 가시성은 제한적

※ 삼성전자는 1Q23 부터 메모리 영업적자를 기록하기 시작하면서 연중 내내 메모리 사업은 영업적자를 지속할 것으로 전망된다는 점에서 점유율 확보 전략 유지에 대한 당위성은 과거 대비 낮을 수 밖에 없다

※ SK 하이닉스, 마이크론 대비 늦은 감산 결정과 예상을 하회하는 수요 상황은 삼성전자의 DRAM 재고를 경쟁사대비 높게 만들 것이다. 경쟁사들은 선제적 감산으로 2Q22 부터 재고주수의 하락이 예상되며, 삼성전자의 경우 3Q22 부터 재고주수가 하락 할 것이다.

※ 재고가 낮은 업체가 다가올 Restocking 사이클에서 상대적으로 유리할 것이라 판단한다.

- 당사는 1Q23 말 기준 삼성전자, SK 하이닉스의 DRAM 재고는 10 주 후반에 이르기 시작할 것으로 전망한다

- 통상 업계의 적정재고 수준이 3~5 주라는 점을 감안하면, 유래없이 높은 재고이다.

- 완제품 재고가 매우 높은 상황에서 전공정을 거치고 있는 웨이퍼를 즉각적으로 완제품화시킬 유인이 없다는 점에서 재공재고도 역대급 수준일 수 밖에 없다.

- 당사의 생산과 출하 변화율에 따른 DRAM 재고 시나리오에 따르면 연말까지 DRAM 재고가 10 주 이내로 하락하기 위해서는 9% 이상의 생산 감소와 9%이상의 수요 성장이 동시에 진행되어야 한다

- 2023 년 삼성전자의 생산 Flat 과 SK 하이닉스의 생산 -5% 수준의 생산 계획이 그대로 유지될 경우, DRAM재고는 연말까지 10주를 상회할 가능성이 매우 높아진다.

- 현재 시나리오라면, 2023년 DRAM가격 반등은 사실상 어렵다는 결론으로 귀결된다

긍정적 신호들 

- 최근 TSMC 등 비메모리 업체들의 실적 흐름이 바닥을 잡는 모습이다. 추세성은 지속 확인이 필요하지만, 긍정적인 현상이라 판단한다

- TSMC 실적의 핵심 변수는 ‘가격’이 아닌 ‘출하량’이라는 점에서, 고객사의 주문량이 회복되면 메모리보다 더 먼저 실적이 개선된다.

- TSMC 의 분기 기준 가동률은 3Q23부터 개선될 것으로 기대되며, 12M Fwd. EPS 컨센서스는 그 전에 상승이 가능할 것으로 판단한다.

- 현재 메모리 업황 관점에서 ‘가격’ 상승보다 ‘출하량 증가에 따른 재고 소진’이 선행되어야 한다는 점에서 TSMC 의 실적 컨센서스 반등은 긍정적 시그널이다

- DRAM 보다 빠르게 업황이 악화된 NAND 는 삼성전자를 제외한 대부분의 업체들이 현금원가에 근접하기 시작했다.

- 메모리의 전방은 동일하다는 점에서 현금원가에 근접하고 있는 NAND 가격 하락에 따른 수요의 탄력성이 소폭이나마 발현되고 있다

- DRAM 역시 1Q23 부터 삼성전자를 포함한 주요 3 사가 모두 영업적자 구간에 진입하기 시작해 현금원가와의 격차가 20~30% 수준까지 좁혀지기 시작할 것으로 판단되는데, 해당 수준은 2012 년을 마지막으로 한 번도 도달한 적이 없다

- 결국 DRAM 역시 2Q23 내 수요의 가격 탄력성이 나타나기 시작하며, 출하량의 반등 및 수출 금액의 낙폭 축소가 시작 될 것으로 전망한다.

- 2023년 하반기 및 2024 년 공급 증가에 관련이 깊은 2023년 DRAM Capex 는 2022 년 대비 큰 폭으로 감소할 것으로 전망된다

- 마이크론과 SK하이닉스는 2022 년 대비 50% 수준의 Capex cut 계획과 더불어 공급 증가에 영향을 미치는 설비투자의 경우 그 이상 감축하겠다고 발표했다. 삼성전자 역시 DRAM Capex 규모는 2022 년과 유사하지만, 설비투자 비중은 하락 할 것이라 언급했다

- 2024 년 공급 증가에 대한 우려만큼은 과거 대비 낮은 상태에서 수요 회복을 기다리게 될 것이라는 것을 의미한다.

- 장기 성장을 위한 Capex 외의 단순 생산 증가를 통한 점유율 확대 목적의 Capex 유지는 추가 가격 하락의 여지를 제공할 것이라는 점에서 Capex 는 과거 대비 더 보수적 관점에서 검토 될 가능성이 높다고 전망한다