하반기 중소형주 투자의 핵심 전략은 AI와 신시장 개척이다.

1) 신뢰도가 높은 Growth에 집중한다. 일종의 바벨전략이다. 상반기 AI 테마의 지속성에 신시장 개척 기업을 함께 주목한다. AI 투자사이클은 중장기 지속성의 신뢰도가 높다. 고금리와 저성장에 해결의 실마리가 AI에서 제공된다. AI 투자단계는 GPU, 인프라, S/W와 응용분야로 확산된다. 실적과 Monetization이 AI 밸류체인 내 차별화의 핵심이다. 하반기 실적과 수익화 모델의 잠재적 승자 가능성이 높은 종목들을 Top Picks로 제시한다.

2) ‘신시장 개척’ 성격의 기업은 지금까지 테마에 편승하지 못했거나 수급 빈집의 영역이다. 대표적으로 진단 기업들은 코로나 시기 벌어들인 풍부한 자금여력을 바탕으로 신사업, 신시장 개척에 나섰다. 오랜 주가 조정으로 기대감은 소멸된 반면, 성과 확인의 시점은 눈앞으로 다가왔다. 해외 시장을 개척하는 강소형 수출기업도 주목한다. 고환율, 경기둔화 환경 속에서 해외시장에서 성장성과 수익성을 동시에 취할 수 있다. 실적이 확인되면서 주가의 재평가 가능성이 높다.

AI의 지속성과 신시장 개척에서 하반기 중소형주 Top Picks을 제시한다.

AI는 주도주 지속 가능성이 높고 신시장은 실적 성장 스토리에 주목한다. 

AI는 1) S/W의 더존비즈온, 한글과컴퓨터, 플리토, 셀바스AI, 2) IP/디자인의 가온칩스, 에이디테크놀로지, 오픈엣지테크놀로지, 3) 인프라의 삼화전기를 제시한다. 신시장 개척은 1) 진단의 바디텍메드, 바이오니아, 지노믹트리, 2) 수출 및 신사업 실적이 확인되는 제이브이엠, 슈프리마, 삼화콘덴서를 Top Picks로 선정했다.

2024년 순이익이 이전 실적 고점이었던 2017년, 2021년보다 증가할 것으로 예상되는 업종은 자동차, 은행 등 이다. 이들을 보유 하면 반도체의 약세를 헤지할 수 있을 것이다. 원/달러 환율 상승은 자동차의 실적전망에 대한 신뢰성을 높일 것이고, 은행은 4월 들어 조정을 받아 가격 메리트가 생겼다.

2분기 국내 주식시장에 대한 긍정적인 시각을 유지한다. 반도체의 실적전망이 상향되는 속도가 느려질 수는 있겠지만 방향을 바꿔 하향되진 않을 것이다. 주가는 그럴 때마다 밸류에이션 부담을 느껴 조정을 받을 수 있으나 이를 비중확대의 기회로 활용 할 것을 권한다.

2023년은 '대형주+중간재' 가 강세였고 , '소형주+소비재'가 약세였다. 

소비재는 주로 개인이 소비하는 재화이고(화장품/게임 등), 중간재는 주로 기업들이(투자를 위해) 소비하는 재화라고 생각하면 쉽다.(소재 산업재 등). 

이그전 식으로 말하자면 '투자 경기민감주' 이다. 중간재 강세 흐름은 올해 초반부 까지 지속될 것으로 보며, 중반부터는 금리인하 등의 영향으로 소비재도 반등 에 나설 것으로 본다.

업종에선 상사/철강(광물자원), 반도체, 자동차, 조선 등이 강세였고 통신장비/유틸리티(정부관련), 화장품, 게임, 유통 등은 약세였다. 

이그전은 경기민감주 의 강세가 지속되다가 올해 중반부터는 주도주(개별주) 랠리가 강화될 것으로 보고 있다. 장기적으로 우주항공 , 게임 등을 주목하고 있는데 , KB 증권은 주도 업종 구체화 작업을 올해 초반부에 집중적으로 진행할 계획이다

삼성에스디에스

2024년 IT서비스 부문 실적 성장을 바탕으로 수익성 개선도 기대되는 시기다. 2023년 운임가격 하락에 따른 물류 사업 부문 실적 부진 속 IT서비스 매출 확대가 주목할 포인트다. 2023년말, 2024년 생성형AI 출시를 계획 중이며 서비스 영역 다각화도 긍정적이다. 밸류에이션 매력도 높다. 2024년 매출액 14조원(+4% YoY), 영업이익 9,019억원(+12% YoY)이 전망된다.

솔루엠

3Q23 매출액 5,291억원(+13% YoY, 이하 생략), 영업이익 453억원(+83%)를 기록했다. 시장 컨센선스를 상회하는 실적이다. 호실적 배경은 1) 전자부품 성수기 진입, 2) ICT 부문 고마진 제품 판매 확대에 따른 영업이익률 상승이 주효했다. 2024년 매출액은 2조 6천억원(+19%), 영업이익은 2,099억원(+17%)로 전망한다.

전기차 충전 및 서버용 고마진 파워모듈 신사업 안착과 TV 모델 내 3in1 적용 비중 상승으로 외형 성장이 예상된다. 기존 전자부품 부문은 고객사의 판매 정책변경 등 향후 성장이 제한된 상황이었다. 그러나 신시장 진출로 성장 모멘텀을 확보했다. 멕시코 공장 1조원 CAPA로 증설했으며 하반기 내 가동 예정이다. 외형 성장 지속이 전망된다.

ESL의 본격적 성장은 내년부터다. 리테일 업체는 약 7년에 걸쳐 점포 내 ESL적용을 완료한다. 단기적으로 약 5개의 대형 리테일 수주가 가능한 것으로 파악된다. 수주 성공 가능성은 높다. 고객사 당 연간 500억 이상 매출이 가능할 것으로 추정된다. 고인건비 시대에 원가 개선에 투자 수요는 늘어날 것으로 판단되며 ESL의 수혜를 예상한다.

현대오토에버

Level 업그레이드는 지속될 수밖에 없다. 진입 영역의 확장 속도에 따라 신규 플랫폼의 필요성을 체감할 수 있다. 자율주행 기술 연구 업체의 수혜 뿐만 아니라 지도(Map), 인포테인먼트 등도 훈풍을 기대할 수 있다. 향후 자율주행 서비스도입은 전장 부품 채택 가속화를 이끌며 OTA 서비스로 새로운 수익 창출도 기대해 볼 수 있다. 국내 대표 SW 업체로는 현대오토에버를 제시한다

* 전장화 추세에 따라 가장 큰 변화가 기대되는 부품은 1) e파워트레인(모터, 감속기, 인버터 등), 2) 카메라 및 센서, 3) MLCC 등 수동부품, 4) 차량용 디스플레이, 5) 차량용 반도체이다.

텔레칩스

기존 차량용 반도체인 돌핀의 단가 상승 및 신제품 출시로 생태계를 공고하게 구축했다. AP 반도체인 돌핀의 가격은 반도체 수급 불균형 영향으로 지속 상승중이다. 국산화율이 낮은 MCU의 경우 2024년부터 본격적인 양산이 시작될 예정이며 향후 바디/샷시용으로 품목을 확장할 것이다. 또한 기존 AP와 MCU 대비 기술력이 높고 성장여력이 큰 ADAS SoC의 장기 성장이 기대된다.

엘앤케이바이오

2024년 매출액 612억원(+77% YoY), 영업이익 124억원(흑전 YoY)이 전망된다. 소송 리스크가 해소되며 미국 수출의 길이 열리고 있다. 미국 시장 재진입을 위해 글로벌 트렌드를 반영한 높이확장형 패스락-TM을 출시했고 FDA 승인을 획득했다. 신제품 엑셀픽스-XTP는 1차 미국, 2차 한국, 호주, 베트남, 태국, 말레이시아, 3차 유럽, 남미로 진출해 5,000건 이상의 수술 사례를 수집하는 것을 목표로 한다. 실증 이후 본격적인 수주 증가로 이어질 전망이다.

오스테오닉

2023년 고객사 주문 증가에 더불어 해외 입찰까지 성공하며 호실적을 기록할 전망이다. 스포츠메디신 공급지역을 유럽, 호주를 시작으로 일본, 인도까지 확대했다. 짐머바이오매트 공급지역 확대로 2023년 스포츠 메디신 매출은 100억을 상회할 것이다. 2024년 비브라운을 통한 미국 구강악면 시장 진출, 중국 식약처 허가 후 중국 지역 판매 확대 등으로 꾸준한 우상향을 전망한다.

​인텔리안테크

위성 안테나 및 지상체 1차 공급자로서 통신사(1차 구매자), 선박 운용업체(최종 수요자) 등에 안테나를 납품한다. 주요 고객사는 위성 통신사, 에너지 업체, 해운사, 크루즈선사, 정부 기관 등이다. 올해 4분기부터 본격적인 저궤도 위성 안테나 양산 매출이 시작된다. Oneweb과 SES 같은 글로벌 위성 통신 사업자를 통한 BTB 사업이다. BTB 영업이기 때문에 최종 수요자 추정이 쉽지는 않다. 하지만 다양한 수요처를 예상해볼 수 있다. 군 통신, 농기계/건설장비 자율 주행, 오지에서의 저널리즘 및 여행 등 무궁무진한 사용처가 있다. 다양한 수요에 대응하는 맞춤형 라인업 제공으로 탑라인 성장이 기대된다.

2024년 매출액 4,667억원, 영업이익 526억원을 예상한다. 육상, 해상, 모빌리티, 휴대용 평판 안테나 라인업이 공개되며 평판 안테나 시장이 확대될 것이다. 인텔리안테크의 설비와 기술력은 이미 준비되어있다. A사를 시작으로 게이트웨이 안테나 매출도 붙을 전망이다.

쎄트렉아이

위성 부품(본체, 탑재체) 및 지상체를 생산하며 1, 2차 공급자 역할을 한다. 또한 위성 영상을 판매하는 리셀러(2차 구매자), 위성 영상 분석 시스템을 제공하는 솔루션사로도 영업을 하고 있다. 주요 고객은 국내외 정부 기관이다. 두 회사의 고객군 차이는 다른 위성 용도 때문이다. 인텔리안테크는 통신 위성안테나, 쎄트렉아이는 관측 위성 본체, 탑재체, 지상체에 집중하고 있다.

켄코아에어로스페이스

1) 우주항공 부품 생산, 2) MRO(유지, 보수, 정비), 3)우주항공원소재(특수강 원소재 공급) 사업을 영위한다. 미국 자회사인 Kencoa Group LLC를 통해 우주항공 부품과 우주항공원소재를 생산한다. 1H23 기준 매출 비중은 미국 항공 17%, 국내 항공 13%, MRO 49%, 우주항공원소재 21%다.

2020년대에 가장 주목해야 할 국가: 인디아 

IMF의 국가별 경제성장률 전망에 따르면 <그림 10~14>, 2021~2025년과 2026~2028년 성장률이 가장 높을 국가는 인디아다. 그리고 좀 더 넓혀서 보면, ‘인디아+동남아시아 (베트남+인도네시아)’의 성장률이 가장 높을 것으로 예상된다. 그리고 GDP 규모까지 고려해서 성장률을 본다면, 단연 인디아를 가장 주목해야 할 것이다 

미국의 對인디아 투자: 과거와 현재, 그리고 미래 

과거 추이를 참고하되, 앞으로 투자가 확대될 분야를 예상하기 위해서 iCET를 봐야 한다. 미국과 인디아 간 iCET (the initiative on Critical and Emerging Technology: 핵심・유망 기술 이니셔티브)는 2022년 5월에 출범하고, 2023년 1월에 첫 회담이 개최됐다. Quad와 미국-인디아 정상회담에서 합의된 양국 간 기술 협력의 후속조치이며, 기술협력을 통해 중국을 견제하는 것을 목적으로 한다. 산업 관점에서 주목할 것은 우주항공과 국방, 반도체, 그리고 통신 중심으로 협력한다는 것이다.

인디아의 공급망 유치 전략 

첫째, 우리가 인디아라는 국가에 대해 갖고 있는 고정관념을 탈피해야 한다는 것이다. 아직은 경제 발전이 덜 된 국가라는 인식이 강한 것이 인디아지만, 오히려 생산연계 인센티브 제도에서 투자를 유치하는 분야는 첨단산업에 가깝다. 즉, 정유화학, 철강 등의 산업재보다는 IT (반도체, 배터리, 하드웨어 등), 자동차 (전기차), 친환경 (태양광, 수소 등), 바이오 (원료의약품+의료기기), 항공 등 첨단산업으로 분류할 만한 산업들이 주를 이룬다는 것이다.

둘째, ‘첫 번째 특징’이 나타나는 이유를 고민해 봐야 하는 것인데 이는 인디아의 성장을 중국과는 다르게 봐야 하는 구조적 특징에서 찾을 수 있다 그리고 이것은 인디아의 성장에 따른 한국의 수혜 산업/기업을 찾을 때 반드시 고려해야 할 특징이 되겠다. 

셋째, 정책 수혜를 받는 산업을 선별하는 것이다 . ① 최근에 정책이 추가된 산업 (친환경 中 태양광, 수소)과 ② 예산이 큰 산업 (반도체+자동차+IT) 등이다

1. 규제 변화가 만든 유망품목

1) (싱가포르) 플라스틱인 비닐 포장 제한 시행 ☞ 종이 등 생분해 대체재 유망

2) (미국) 유해 가스 배출하는 가스레인지 사용금지 ☞ 전기스토브, 인덕션스토브 및 공기청정기 유망

3) (미국, 캘리포니아) 건물 탈탄소 정책 본격화 ☞ 베이(Bay) 지역 신규 건물에 전기 히트펌프 의무화

(유망품목) 냉난방 겸용 공조시스템으로 설치되는 히트펌프 유망

4) (미국, 버몬트주) CFL, LFL 판매 금지 ☞ LED 수요 증가 예상

5) (미국, 11개주*) 독성 화학성분(PFAS) 규제 ☞ 무독성 조리기구 수요 증가

6) (요르단) 일반판매세 영세율 적용품목 확대 ☞ 의료용품 등 수혜 품목 유망

2. 인구 변화가 만든 유망품목

1) (카자흐스탄) 높은 출산인구 유지 ☞ 중고가 영유아 소비재 수요 확대

2) (호주) 유입 인구 급증, 주택난 심화 ☞ 다세대 건축 확대 전망

3) (일본) 저출산 대책으로 재택근무 장려 ☞ 네트워크 장비, 사이버 보안 및 관련 장비 등 수요 예상

4) (중국) 구매력 있는 실버층 비중 증가 ☞ 전용 건강보조식품, 화장품 유망

(유망품목) 실버층 대상 건강보조식품 및 기능성 화장품 유망

(건강 보조 식품) 주로 비타민, 단백질 등을 소비하며 특히 눈 건강 및 고관절 관련 소비도 30% 이상 차지, 최근 호흡기 및 혈관질환 관련 제품의 판매 증가율이 400%, 체중 관리 제품이 1200%로 최상위 기록

(실버층 전용 화장품) 마스크팩, BB크림, 노화방지, 피부재생, 기미제거,민감피부케어 및 아이케어 등 기능성 화장품과 립스틱 등 색조화장품 인기

향후, 5~10년간 실버층 화장품 시장의 폭발적 성장이 전망되는 반면, 수요 대비 공급이 부족한 상황이라 화장품에 기술적 우위를 보유한 우리기업들의 진출 유망

5) (캐나다) 농가 인력 고령화 심화 ☞ 스마트 자동·무인 농기계 유망

6) (미국) 1인 가구 29%로 역대 최고 ☞ 간편 밀키트 등 소포장 제품 인기

7) (태국) 출산율 감소, 반려동물을 가족으로 인식 ☞ 프리미엄 펫케어 시장

3. 로봇 일상화가 만든 유망품목

1) (미국) 물류 생산성 위기 ☞ 로봇 자동화 및 관련 부품, 장비 유망

(유망품목) 물류 로봇와 관련 로봇 제조를 위한 장비 및 부품 수요 상승

로봇은 부품 집약적 첨단제품으로, 센서, 모터, 액추에이터, 제어시스템,통신장비, 프레임, 연결부품, 베어링 등 수많은 부품 필요

2) (독일) 인건비 절감, 사업장 효율적 운영 수요 ☞ 요식업 등 서비스 로봇 확대

3) (미국) 교사 부족으로 언택트 수업 전환세 ☞ 교육용 로봇 수요 증가

4) (싱가포르) 공공시설 점검 및 안내 수요 ☞ AI 기반 순찰 로봇 활성화

5) (호주) 개인주택 비대면 렌트 증가 ☞ AI 기술로 주택 상황 점검 캡슐 유망

4. 치안 불안이 만든 유망품목

1) (독일) 공공시설 보안 수요 성장세 ☞ 디지털 보안 시스템 유망

2) (미국) 도시 총격사건 등 범죄 증가 F 보안장비 수요 증가

3) (미국) 차량 범죄 증가, 블랙박스 합법화 ☞ 차량용 블랙박스(Dash Cam) 수요 대폭 증가

(유망품목) 차량용 블랙박스(Dash Cam), ADAS 기능, IoT기반 제품 인기

4) (영국) 경기 불안으로 범죄 증가 ☞ 보안시스템 및 도난방지 제품 유망

5) (멕시코) 치안불안 심화 ☞ IT 보안 제품 관련 수요 증가

5. 셀프 헬스케어가 만든 유망품목

1) (일본) 비산량(꽃가루가 흩어져 날아다니는 양) 증가로 꽃가루로 알레르기 환자 증가 ☞ 공기청정기, 관련 의약품 및 유산균 음료 등 수요 증가

2) (미국, 캘리포니아) 주정부 저렴한 인슐린 제공 ☞ 의료용 주삿바늘 유망

3) (미국) 혈당수치 모니터링 및 인슐린 주입 환자 증가 ☞ 인슐린 펌프 및 주입 결정 소프트웨어(인공췌장*) 유망

(유망품목) 인슐린 펌프 및 주입 결정 소프트웨어 유망, AI 알고리즘 기반의 자동 예측 인슐린 주입 시스템으로 개인 스마트 디바이스와 호환 가능한 IoT 기반 제품 수요 증가 예상

4) (독일) 스포츠 인구 및 비만 인구 증가 ☞ 웨어러블 기기 급성장

5) (태국) 건강에 대한 인식 확대 ☞ 기능성 음료 시장 증가

6) (이탈리아) 비건 증가, 음주문화도 건강도 챙기는 Z세대 ☞ 건강 보조제, 무알콜 과일맛 주류 등 유망

6. 실속 소비가 만든 유망품목

1) (프랑스) 고유가, 인플레이션 ☞ 절전형 퍼스널 이동 수단 인기(전동킥보드, 전기자전거등)

2) (프랑스) 팬데믹 이후 뷰티 용품 선호도 변화 ☞ 가정용 미용용품 유망

(유망상품) 헤어케어 제품, 남성용 다목적 이발기, 여성용 피부케어 기기, 덴탈케어 기기 등 미용기기(HS code 8543.70) 수요 증가

3) (일본) 전력사, 전기세 인상 지속 ☞ 에너지 절약형 제품 인기

4) (일본) 주택면적 축소세 지속 ☞ 공간 활용도 높은 다기능 제품 인기

5) (미국) 스마트폰 중독에서 벗어나고픈 Z세대 ☞ 피처폰 및 악세사리 판매 증가

6) (영국) 인플레이션, 에너지 가격 상승 ☞ 에너지 절약형 제품 유망

(유망품목) 에너지 절감형 전자제품 및 히트펌프 보일러 유망

 현재 영국에 경동나비엔이 진출, 히트펌프 보일러 판매 중(영국 정부가 2022년 4월~2028년까지 히트펌프 설치에 보조금을 지원함에 따라 시장 확대 예상)

​7. 공급 차질이 만든 유망품목

1) (미국) 주요 항암제(카보플라틴, 시스플라틴) 전국적 부족 ☞ 외국산 대체 항암제 수요 증가 예상

(유망품목) 카보플라틴, 시스플라틴 등 미국 내 부족 의약품 모니터링 필요

2) (캐나다) 미국산 유아용 조제분유 수입 차질 ☞ 조제분유 수입선 확대 예상

3) (프랑스) 참치 어획량 부족, 생산비용 상승 ☞ 참치 가공식품 유망

(유망품목) 유리병 포장의 참치 가공식품(HS code 0304.87)류 인기

한국은 2020년 이후 3년 연속 프랑스의 최대 참치 수입국으로, 2022년 총 수입액 4770만 달러 기록, 점유율 48.0% 차지

4) (우크라이나) 러시아 경유 라면 수입 불가 ☞ 라면 직수입 수요 증가

5) (남아공) 전력 부족, 잦은 단전 ☞ 충전식⦁휴대용 배터리 장착 제품 유망

워렌 버핏은 기업 라이프 사이클의 마지막 단계, 숫자에 집중

워렌 버핏은 기업 가치를 오너 어닝(Owner earnings) 개념으로 평가한다. 1986년 Berkshire Hathaway 주주서한에서 그는 ‘오너 어닝 = 순이익 + 감가상각 ± 기타 비현금성 비용 - 연간 평균 유지보수 자본적 지출 ± 운전자본 변동’이라고 소개했다. 영업으로 창출한 현금 유입에서 현재 경쟁상황에서의 위치를 유지하기 위해 필수적으로 지출해야만 하는 자본적 지출과 이에 따라 요구되는 부가적 운전자본을 뺀이익이 소유주에게 의미 있는 이익이라고 본 것이다. 버핏이 계산하는 기업 내재가치는 미래 오너 어닝의 현재가치 합이다(Intrinsic Value = Owner Earnings1/(1+r) + Owner Earnings2/(1+r)2 + …).

오너 어닝은 잉여현금흐름 개념과 유사하다. 버핏이 인수한 회사들은 대개 차입이 거의 필요 없을 정도의 재무 건전성을 갖고 있기 때문에 차입에 의한 현금흐름을 특별히 언급하지 않았을 뿐이다. 주목할 점은 오너 어닝에 성장의 개념이 배제되어 있다는 사실이다. 버핏은 기업을 볼 때 EPS보다 ROE를 중시한다. 좀처럼 바뀌지 않는 간단하고 이해하기 쉬운 사업 모델을 가진 기업에만 투자한다. 현금흐름을 예측하기 용이하기 때문이다. 즉 워렌 버핏은 기업 라이프 사이클의 마지막 단계에 초집중하는 투자자다. 버핏은 Amazon을 담지 않는다. 대신 Apple은 매수한다.

윌리엄 오닐은 기업 라이프 사이클 3~4단계에 집중, 이야기와 숫자 모두 고려

윌리엄 오닐(William J. O'Neil)은 기본적 분석과 기술적 분석을 결합한 성장주 투자기법으로 유명하다. 그는 과거 고수익을 안겼던 종목을 통계적으로 분석하여 CAN SLIM 투자전략을 만들었다. 여기서 C와 A는 숫자, N은 이야기에 해당된다. 

오닐은 성장주를 연평균 20% 이상의 매출과 이익이 증가하는 기업으로 정의했다. 또한 최고의 주식들은 시세 대폭발 직전 분기에서 순이익의 급증이 나타난다고 했다. 순이익 증가율은 매분기마다 높아져야 한다. 이때 비용절감을 통한 순이익의 증가가 아니라 매출 성장이 동반된 순이익의 증가여야한다. 순이익 증가율이 감소하고 있다면 성장주로서의 생명은 끝난 것이며 매도해야 한다고 주장했다.

그는 잘 팔리는 신제품이나 호응도가 좋은 서비스를 보유한 회사의 주식을 좋아했다. 시장이 크고 반복구매가 일어나는 제품을 생산하는 회사인지 확인하라고 조언했다. 공급부족이나 판매가 상승이 나타나는 것도 좋다는 설명이다. 즉 오닐은 기업 라이프 사이클의 3단계 고성장 → 4단계 성숙기 성장 전후를 포착하는 투자자다. 이야기와 숫자를 모두 고려할 수밖에 없다.

투자론에서 주장하는 ‘일드갭이 ERP’일 가능성은 낮다 

가장 널리 알려진 것은 ‘ERP=P/E 역수-국채금리 (일드갭)’라는 공식이다. ‘P/E의 역수’는 곧 주식의 기대 수익률이며, 이것이 금리보다 높다면 주식이 매력이 있기 때문에 ‘ERP가 낮아질 것’이라는 것이다. 

그럴 듯해 보이지만, 실제로 주식의 기대수익률을 채권금리와 비교해 주식을 투자해본 사람이 얼마나 있겠는가? 정말 주가 (위험선호도)가 그렇게 결정된다고 생각하는 투자자들이 있을까? 거의 없을 것이다. 게다가 실제로 과거 지표를 역산해보면, 이러한 논리로는 주가 설명력이 전혀 없다는 것을 알 수 있다. 실제로 올해 초 모건스탠리 (마이크 윌슨)는 위와 같은 공식으로 주식시장이 터무니없이 비싸다고 주장하며, 증시는 ‘죽음의 영역 (death zone)’에 도달했다고 주장했다. 

하지만 ERP, 즉 ‘위험선호도’는 완벽하게 이성적인 수학공식으로 결정되는 것이 아니며, 중단기적 (3~10년)으론 그 시대를 살고 있는 사람들의 심리에 크게 좌우된다. 

ERP가 투자자들의 심리에 영향을 받는다는 입장에서 ERP의 결정 요인은 두 가지이다. 바로 ‘인플레’와 ‘실업률’이다. ‘낮은 인플레+낮은 실업률’ 조합은 ERP를 낮추어 (위험선호도↑) 증시 랠리의 원천이 된다. 

매도 타이밍: ‘단기국채 임계점 전략’ 

기본적으로 생각할 수 있는 것은 국채금리가 상승하면 주식을 파는 방법이다. 하지만 여기엔 문제가 있다. 왜냐하면 국채금리가 상승하는 경우는 너무 많이 나오기 때문이다. 게다가 경기와 기업실적이 양호할 때도 금리는 상승하지만, 실적은 급격히 성장하고 금리는 완만히 상승하는 경우 주식을 파는 것은 그리 현명한 일이 되지 못한다 

따라서 KB증권이 매도 타이밍으로 추천하는 방법은 ‘단기 국채금리 (2y)’가 ‘임계점’을 넘어서면 매도하는 방법이다. 1960~70년대 사례를 다시 살펴보자. 당시 첫번째 하락장이 나타났던 1966~67년엔 2년 국채금리가 6%를 찍고 반락했다. 증시 하락장도 이때 마무리되었다. 이후 ‘2년 국채금리 6%’는 증시의 ‘임계점’이 되었다. 국채금리가 6%를 넘기만 하면 주식시장의 하락이 시작되었다. 아래 그래프의 파란색 영역은 2년물 국채금리 (50일 이평선)가 6%를 넘어선 시기를 나타낸 것이다. 이 영역에 들어서면 하락장이 시작했다는 것을 확인할 수 있다. 

이런 현상이 나타나는 이유는 간단히 이해할 수 있다. 이전 고점인 6% (임계점)를 넘었다는 것은 국채시장에서 ‘이젠 연준이 추세적 금리인상이 시작될 수밖에 없다’는 것에 베팅이 시작되었다는 뜻이다. 연준의 추세적 금리인상이 시작되었다면, 주식 투자자들도 ‘추세적 금리인상’이 증시를 끌어내렸던 이전 하락장을 떠올릴 것이고, 이는 곧 주식 매도 압력을 키우면서 하락장의 트리거가 된다. 

이번에는 2년물 국채금리의 경우 5% 초반, 5년물 국채금리는 4.5% 수준에서 고점이 나타났다. 따라서 이정도 수준을 임계점으로 잡을 수 있다. 

다만 임계점을 ‘추세적’으로 돌파하는 것이 중요하다. 일회성으로 임계점 레벨을 넘었다가 다시 하락하는 것은 별다른 의미를 부여할 수 없다. 임계점 수준을 추세적으로 돌파하여 계속 상승하는 것이 주식시장에 매도 시그널 역할을 할 수 있다. 

올해 주제가 ‘세계 경제의 구조 변화’인 걸 감안하면, “중립금리 상승”을 언급할 가능성이 있다. 1) 미중 디커플링 정책으로 인한 공급망 재편 투자, 2) 친환경 산업 투자 등 재정지출 확대, 3) 정부의 국채 발행 증가 등의 현상을 봤을 때 중립금리 상향 조정 가능성이 있다.  

또한 현재의 실질금리 역시 인플레이션을 ‘연준 목표’ 수준으로 낮추기 위해서는 기준금리가 높은 수준에서 머물러야 한다는 걸 말하고 있다. FOMC의 경제전망 (SEP) 역시 실질금리가 더 높아져야 한다고 생각하는 연준의 의지를 볼 수 있다 

따라서 향후 물가가 향후 CPI가 4~5%까지만 상승해도 연준의 정책금리와 2년물 국채금리는 CPI보다 높은 수준으로 설정될 가능성이 높다. 따라서 물가가 다시 상승 압력을 받을 것으로 예상되는 2024년 하반기 혹은 그 이후에는 2년물 국채금리를 주목해야 한다.