적어도 단기 주가에는 금리가 AI보다 중요

실적보다는 신사업이 부각받으며 큰 폭의 밸류에이션 리레이팅이 있었던 시기가 드물게 있었는데, 모두 유동성이 증가하던 시기였다는 공통점이 있다. 당연하게도 두 지표는 명확한 방향성을 가진 높은 인과관계가 있다. 시장에 유동성이 풍부해질 경우 1) 작은 신사업도 크게 평가받고 2) 대규모 신사업은 위대한 혁신으로 여겨진다. 

네이버의 12MF PER은 2009년 이후 두 번 크게 상승했고 이는 모두 FED 자산이 증가하던 유동성 공급 시기였다.밸류에이션 리레이팅이 있는 시기는 모든 글로벌 플랫폼 기업들의 주가도 함께 상승하는 시기다. 2013년과 2019년 모두 글로벌 플랫폼 기업들은 연초 대비 주가가 큰 폭으로 상승했다. 

역사상 가장 완벽한 신사업 LINE

말그대로 서프라이즈였던 2011년 라인 메신저의 일본 시장 성공은 유동성 없이도 유의미한 밸류에이션 리레이팅을 발생시킨 거의 유일한 사례였다. 라인은 완벽에 가까운 신사업이었다. 그러나 유동성이 풍부하지 않은 시기였기에 라인조차 2019년과 같은 밸류에이션 리레이팅을 이끌지는 못했다. 라인이 빠르게 성장하던 시기 부여된 밸류에이션 프리미엄은 2019년에 부여된 프리미엄이나 2014년 당시의 밸류에이션 오버슈팅 비율보다 작았다 

금리 인하가 온다면 

금리 인하는 자연스레 유동성을 증가시키므로 2022년 이후 하락한 인터넷 업체 밸류에이션의 반등을 기대 가능하다. 인터넷 섹터에게 금리 인하는 단순한 할인율의 문제가 아니다. 기존에 부각되지 않던 자회사나 사업가치까지 평가될 수 있는 기회다. 

유동성 vs. 실적 부진 ②: 2019년 네이버 

네이버는 2019년 실적이 두드러지게 성장하지 못하는 와중에도 유동성의 힘으로 주가 반등을 보였다. 이 주가 반등을 해석할 때는 타이밍에 주목해야 한다. 당시 주가의 변곡점은 2Q19 실적 발표였다. 2분기 실적은 부진했지만 3분기 이후 업황에 대해 긍정적으로 전망했기 때문이다. 결과적으로 2019년 영업이익은 전년 대비 감소했지만 ‘실적 저점에 대한 기대’가 중요했다. 

이를 종합하여 ‘실적이 감소하면 유동성이 증가해도 밸류에이션이 오르지 않지만 실적 저점만 확인되면 밸류에이션도 반등한다.’고 결론 지을 수 있다. 물론 이는 적은 표본으로 도출한 결론이니 긍정적으로 편향될 수 있다. 

다행히 커머스는 방어수단 남아있다 

경기가 둔화되면 커머스 실적도 아쉬울 수 있다. 특히 이커머스는 팬데믹 기간 압축적으로 성장했기에 최근에는 소매 성장률을 밑도는 성장성을 보이기도 했다. 소비자 심리지수는 2023년 이후 지속적으로 낮은 수준에 머무르고 있지만 광고 경기와 마찬가지로 섣불리 반등을 기대하기에는 고려해야할 사항들이 많다. 네이버와 카카오 커머스 거래액 성장률도 하락 추세를 보이고 있다. 

그래도 다행히 커머스 사업은 팬데믹 기간에 외형에 집중했으니 수익화 방안이 남아 있다. 경쟁 압력이 강하면 이런 전략이 어렵겠지만 다행히도 도태될 업체들은 2022년에 알아서 도태되었다. 이를 반영하여 네이버와 카카오의 커머스 매출액의 성장률은 거래액 성장률을 앞지르고 있다. 

어쨌거나 빈 집: 희망에 베팅하는 마음 

수급을 고려하면 지금은 부정의 논리보다는 긍정의 논리에 더 집중할 때다. 네이버의 외국인 지분율은 2013년 NHN이 분할 상장된 이후 최저 수준이다. 카카오 역시 2021년 하반기부터 외국인과 기관이 꾸준히 매도세를 보여왔다. 

경기가 지속적으로 부진해도 

1) 부정적인 전망이 컨센서스에 상당히 반영되어 있고 

2) 기업들은 비용 통제에 집중하고 있으며 

3) 핵심 사업인 커머스에서 추가 수익화가 가능하니 2023년 내에 실적 저점을 확인할 수 있다. 

AI 사업도 하반기에는 크게 주목받을 수 있다. 

굳이 파운데이션 모델에 도전하는 이유 

네이버와 카카오가 파운데이션 모델에 도전한다는 사실은 한국 빅테크의 생성 AI 비전에 대한 논쟁을 만들어낸다. 파운데이션 모델이란 방대한 데이터를 인간의 지도 없이도 학습하는 AI 신경망을 의미한다. 파운데이션 모델 개발은 매우 비싸고 경쟁 압력도 높다. 네이버가 하이퍼클로바를 공개한 2021년 5월 이후 AI관련으로 지출한 Future R&D 역대 적자를 합해도 Google 순현금의 0.4% 수준이다. 파운데이션 모델을 개발한 이후 지속되는 비용도 문제다. 네이버클라우드 이동수 이사는 ChatGPT 답변 비용이 일반 검색 대비 100~200배 비싸다고 발언한 바 있다.

신사업 구체화가 주가 모멘텀으로 제대로 기능하기 위해서는 신사업의 장기 비전에 대한 동의가 이루어져야 한다. 장기 전망에는 합의가 형성되었지만 너무 먼 미래의 이야기여서 밸류에이션에 반영되지 않았던 사업이 큰 수혜를 받을 수 있다.