브랜드사의 일반적인 영업이익률은 매출원가 57%, 판관비 29%를 제외한 14% 수준이다. 신발 1켤레 당 판매가격 7만원(나이키 에어포스 1 ’07)을 적용해보면, 브랜드사의 1켤레 당 영업이익은 1만원이고, 유통업체는 1켤레 당 공급가 7만원으로 매입하여, 그 두배 수준인 소비자가격 14만원에 판매하여 소매마진 50%를 취하는 구조이다.

스포츠화 밸류체인에서 가장 높은 수익성을 기록하는 업종은 브랜드다. 약 50% 의 매출총이익율을 유지하고 있기 때문에 브랜드의 수익성 개선 전략은 판관비 축소, DTC 비중 확대를 통해 소매마진을 취하는 방향이 될 가능성이 높다. 참고로, 나이키는 2025년까지 DTC 판매비중을 60%까지 높여 수익성을 제고한다는 계획을 갖고 있다.

OEM/ODM 회사는 대규모 CAPEX가 필요하기 때문에 매출원가 비중이 Pou Chen(9904TT) 76%, 화승엔터프라이즈 88%로 높은 편이다. 실적은 고객사인 브랜드 회사의 매출성장률, 재고관리에 민감도가 크다. 큰 폭의 수익성 개선은 대규모 투자 이후 투자회수기에 들어가는 시점에 생산량 증가 및 가동률 상승에 따른 영업레버리지 효과가 나타나는 시기일 것으로 보여 진다.

원부자재 회사는 고부가가치 소재 개발을 통한 성장과 수익성 개선에 집중하고 있다. 선저우국제(2313 HK)는 2012년 나이키 플라이니트 독점 생산을 시작으로 나이키 내 본격적인 점유율 확대가 시작됐다. 이러한 성장과정과 유사하게 국내 기업 중 아셈스는 나이키에 친환경 무이형지 접착제를 독점적으로 공급하고 있으며, 향후에는 폐수가 발생하지 않는 무수염색사(Waterless dyeing yarm) 공급을 통한 성장도 기대되는 상황이다.

아디다스 전환의 해, 3Q23E Restocking 구간 진입 

1H23E: 현재 아디다스의 재고자산회전율은 0.8회로 코로나19 발생 이후 가장 낮은 수준이다. 4Q22 재고자산 증가율은 +49.0%로 직전 분기 증가율(+72.4%) 대비로는 크게 감소했으나, 매출액 대비 재고자산 비율이 114.7%에 달하는 등 제고 레벨은 여전히 높은 수준이다. 비외른 굴덴 CEO가 실적 발표에서 강조했던 것처럼, 아디다스는 올해 재고 소진에 박차를 가할 전망이다

효과적인 재고 소진을 위해 단기적인 전략으로 홀세일 비즈니스를 적극 권장할 계획이다. 굴덴은 홀세일 리테일러들이 최고의 파트너라고 강조하면서 향후 마케팅 전략으로 도매 비즈니스가 최우선, DTC는 다음 순위라고 밝혔다. 풋락커 등 주요 홀세일 파트너들과 전략적 파트너십을 체결하겠다는 의지도 보였다

중국 리오프닝에 따른 중화권 실적 회복도 기대해볼 수 있다. 중국은 2020년 매출 비중이 24%를 차지했을 정도로 중요한 시장이었으나, 2021년 궈차오 소비 활성화 및 신장 면화사용 금지 관련 보이콧, 2022년 강력한 제로코로나 정책으로 인한 락다운 등으로 실적 부진이 계속되었다. 2Q22E이후 중국 소비 활성화에 따른 실적 회복 및 수혜가 기대된다.

트렌드 변화 1. 리테일 업계를 휩쓴 DTC 열풍 

나이키의 성공: 홀세일 → 온라인 → DTC(Direct to Customer) 

DTC 전략의 성공 사례로 손꼽히는 대표적인 기업이 나이키다. 나이키는 2005년 패션기업들 중 가장 먼저 DTC 전략을 시작했다. 이익이 적은 점포를 정리하고, 직영점 및 온라인 자사몰을 통한 직접 판매를 늘렸다. 한국에서는 2008년부터 손실이 나는 대리점 매장을 단계적으로 축소했다.

2017년에는 제품 생산 속도와 DTC 연결을 두 배 이상 혁신하겠다는 방향성(Triple Double Strategy, 2017년 6월)을 발표하며 DTC 전략에 더욱 드라이브를 걸었다. 그동안 나이키 매장뿐 아니라 백화점, 신발 전문 매장, 스포츠 용품 매장, 온라인 오픈마켓 등 다양한 채널에서 나이키 제품 구매가 가능했지만, 이러한 유통 채널을 정리해 소비자들에게 나이키가 직접 물건을 판매하는 비중을 늘리기로 한 것이다.

구체적인 전략으로는 온오프라인 3만개의 홀세일 파트너 중 40개만 남기고 생산 일정을 절반으로 단축하며 더욱 차별화된 제품 라인에서 많은 매출을 올리겠다는 목표를 세웠다. 이에 따라 풋락커에 대한 공급 물량을 줄였으며, 딜라즈, 메이시스, 어반아웃피터스, 올림피아스포츠, 슈소우, 잡스, DWS스토어, Sports Direct(2019년), Famous Footwear(2019년),Zappos(2020년) 등 많은 리테일러들과의 계약이 종료되었다.

기술 개발에도 많은 투자를 시작했다. 인공지능으로 고객 행동을 분석해 수요를 예측하는 '셀렉트(Celect)', 고객 취향 및 행동을 분석하는 '조디악(Zodiac)', 소비자가 집에서 발 사이즈를 측정해 맞춤형 신발을 주문할 수 있는 '인버텍스' 등 다양한 테크 기업을 인수하며, 한차원 진화된 비즈니스를 구상했다.

결과는 성공적이었다. 2021년 나이키의 DTC 판매 비중은 거의 40%에 육박할 만큼 커졌다(DTC 외 도소매 비중: 2011년 84% → 2021년 61%). 코로나19 팬데믹이 DTC로의 전환을 더욱 가속화하기도 했다. 비대면 소비가 활성화되고 온라인 중심의 소비 패턴이 자리 잡았기 때문이다. 현재 나이키의 목표는 2025년까지 DTC 매출 비중을 60%까지 늘리는 것이다.

아디다스도 DTC 

아디다스도 이에 질세라 DTC로의 전환을 강하게 추진했다. 2021년 5개년 경영계획 발표에서 DTC 전략을 전면에 내세우면서, 목표 매출 성장의 80% 이상을 DTC에서 견인하고 2025년까지 DTC 매출 비중을 전체의 50%까지 끌어올리겠다는 목표를 발표했다. 2025년까지 회원 수를 기존 1.5억명에서 약 5억명으로 3배 늘리고, 이커머스 매출액도 2배 이상 확대할 계획이다.

2022년 기준 아디다스의 채널별 매출 비중은 DTC 39%(이커머스 20%+직영소매점 19%),홀세일 61%다. 코로나19로 인해 이커머스 비중이 급격히 늘어났던 2020년 대비로는 소폭 낮아졌지만, 여전히 DTC가 40%대의 높은 비중을 차지하고 있다 

트렌드 변화 2. ESG 경영 본격화, 친환경 소재는 선택이 아닌 필수 

ESG 경영은 2020년 세계 최대 자산운용사 블랙록이 ESG를 투자 결정의 기준으로 삼겠다고 발표하면서 본격화됐다. 글로벌 패션기업은 환경문제와 관련해 컨셔스(Conscious)방침을 강조하고 있는데, 컨셔스는 소재 선택부터 제조 공정까지 지속가능하고 친환경적으로 생산된 의류를 선호하는 트렌드를 말한다. 

브랜드사의 친환경 경영 방침 요구로 OEM/ODM 업체와 원부자재 공급업체도 기업목표를 ESG 목표에 맞추고 경영환경 변화에 대응하고 있다. 화승엔터프라이즈는 온실가스 배출 제한을 위해 유엔기후변화협약(UNFCCC)에 가입했으며, 2030 년까지 온실가스 배출량 -30% 감축 목표를 세웠다. 아셈스는 2005 년 나이키 벤더 최초로 친환경 무이형지 핫멜트 접착필름 업체로 등록되었다.

나이키는 최근 플라이니트 신발의 염색원사를 무수염색사를 적용한 제품 생산을 검토 중인 것으로 알려졌는데, 이는 선택 여부의 문제가 아닌 생산 시점의 문제로 보여 진다. 무수염색사는 폐수가 발생하지 않아 나이키의 폐기물, 담수사용 목표와도 일맥상통하기 때문이다.

화학 업황은 언제쯤 개선될 수 있을까

최근 중국 리오프닝으로 인한 수요 반등으로 석유화학 가격이 반등하고 있다 근본적인 경제 활동의 상승 신호일 수 있으나 대부분 연말에 비워진 전방 창고 탱크의 재고 보충이 있었고 경제성 저하에 따른 역내 외 화학 플랜트 들 의 가동률 조절에 따른 공급 축소에 기인한다 올해 2월 75.9% 까지 하락한 국내 크래커들의 가동률이 올해 3월 80.1% 까지 상승하며 제품 가격이 하락세를 보인점을 고려할 경우 아직까지는 수요 개선 폭이 크지 않아 보인다 폴리머 수요는 여전히 완제품 교역 회복에 상당부분 의존하고 있기 때문이다.

올해 내년 화학 업황의 가장 중요한 변수는 중국의 수요 회복 전망이 될 것이다 GDP 중에서 중국이 차지하는 비중 (2021년 기준)은 17% 이나 세계 기초화학제품 중간재 수지 섬유 당사 추정치 에서 중국이 차지하는 비중이 40%에 육박하기 때문이다

세계 폴리머 9 대 시장에서 중국의 점유율은 1990 년 5%에서 2008년 24%로 증가하였다 이 시기의 연간 증가율은 1~2%p 였다. 그 이후 2008 년과 2009 년 사이 중국의 점유율은 약 4%p 상승하 였다 금융 위기 이후 중국의 공격적인 경기부양에 따른 수요 증가가 기인한다 2008 년과 2009 년 사이의 중국 폴리머 수요 증가는 약 1 000 만톤 증가하며 세계 화학 경기 위축을 방어 하였다 올해까지 중국의 증설이 이어지는 가운데 중국의 경기부양 인프라 정책의 큰 변동이 있거나 완제품 소비국 등의 수요 개선이 급격히 나타나야 향후 의미 있는 가격 수익성 반등이 있을 것이다. 

- 올해 세계 신규 태양광 설치량은 작년 대비 53.4%  증가한 350.6GWG를 기록할 전망이다.

- 아시아는 올해 설치 수요가 가장 많은 것으로 예상된다. 올해 아시아의 신규 태양광 설치는 202.5GW를 기록하며, 작년 대비 55.4% 증가할 전망이다. 40% 이상의 높은 성장률을 보일 것으로 예상되는 국가로는 정부의 설치 확대 정책을 추진하는 중국,말레이시아,필리핀 등이 있다

- 유럽의 올해 신규 설치 수요는 작년 대비 39.7% 증가한 68.6 GW 가 될 것으로 예상된다. 특히 독일 스페인 네덜란드의 성장이 클 것으로 전망된다 

- 미주의 올해 신규 설치 수요는 작년 대비 65.2% 증가한 64.6 GW 가 될 것으로 보인다. 특히 미국 시장은 작년 대비 101.1% 증가한 40.5GW의 신규 태양광 설치 수요가 증가하며 미주 시장을 이끌 전망이다.

- 중동 아프리카의 올해 신규 설치 수요는 14.9 GW 로 작년 대비49.5% 증가할 전망이다

Tesla, 플랫폼을 기반으로 단순 완성차OEM이 아닌 종합 에너지기업 발돋움

Tesla는 ESS라는 플랫폼과 IT 기술을 기반으로 궁극적으로 전력 소매 사업자(VPP)로 성장하기 위한 발판을 마련해 가고 있다. 또한, 신규 사업 매출 성장과 동시에 Tesla의 차량을 보유한 고객은 저렴한 충전비용으로 TCO가 낮아질 수 있다는 점에서 Tesla 고객 Lock in 효과도 매우 클 것으로 판단한다.

Tesla는 지난 4Q22 실적발표에서 매니지먼트는 자동차 GPM 보다 전사 OPM의 관리를 더욱 중요하게 여긴다고 밝힌 바 있다. 즉, EV 가격을 인하하여 자동차 사업의 GPM이 일부 낮아질수도 있지만, 에너지, 충전, 보험 등 관련 사업에서의 이익이 성장하면서 자동차 사업 수익성이 낮아지는 부분을 보완해 줄 것으로 여긴다는 점이다. Tesla는 EV라는 Platform을 활용하여 차량과 연계된 사업들을 통해 수익을 극대화하는 Platform 사업자이다. 극단적인 가정을 하면, 차량에서 마진이 거의 남지 않더라도, 충전, 보험, 자율주행 S/W 판매(구독), 전력 등에서 이익을 낼 수 있는 것이다. 이미 Tesla의 Energy 사업 매출 성장성은 Tesla 자동차 사업보다 더욱 높아졌다.

CATL 역시 빠르게 성장하는 중국 시장 바탕 ESS 사업 고성장세 

CATL 역시 2023년 ESS 사업을 중심에 두고 있다. CATL의 ESS 사업 성장률은 전기차 배터리사업 성장률을 넘어서고 있다. CATL의 ESS 판가를 추정해 보면 단순히 ESS를 판매하는 정도 수준인 것으로 추정된다. 하지만, 장기적으로 재생에너지 시장이 가장 빠르게 성장하는 중국을 바탕으로 빠르게 성장할 것으로 전망된다.

우리나라 역시 VPP 사업 점차 구체화. 1)재생에너지 발전량 예측제도 시행 

VPP사업자(중계사업자, Aggregator)는 다양한 분산자원을 모아 최적화하거나, 교환을 촉진해 가치를 창출하는 주체다. VPP는 여러 고객이 보유한 자산을 취합 및 최적화해 발생하는 수익을 기반으로 다양한 사업 모델을 창출하고 집합 자원의 유연성 관리를 위한 예측 및 밸런싱 모델개발 및 적용, 또는 분산자원 보유자의 설비 O&M, 각종 행정 처리 업무 등의 서비스를 제공할 수 있다.

ICT 기술을 통해 분산전원을 통합하여 제어∙운용할 경우 수요 예측에서 개별 예측보다 오차의 변동성을 감소시킬 수 있어 예측 정확성을 향상시킨다. 따라서, 모집된 분산자원은 발전량 예측을 용이하게 해 가시성이 확보되며, 이로 인해 전력시장에 참여하거나 전력계통 안정화 자원으로 활용이 가능하게 된다.

대표적으로 한화큐셀은 2023년 3월부터 재생에너지 발전량 예측사업을 시작하며 국내 분산에너지 사업에 착수했다고 밝혔다. 한화큐셀은 중장기적으로 에너지 시스템 솔루션, 전기차 충전사업 등과 분산에너지 사업을 연계해 시너지를 꾀하고 분산에너지 데이터도 폭넓게 확보할 방침이다. LS일렉트릭 역시도 재생에너지 발전량 예측제도에 참여하여 중장기 VPP 사업 확대를 준비하고 있다.

LGES ESS 사업, SI, 전장 및 공조 통합, 장기적으로 전력사업 확장까지 준비 

ESS 사업영역을 제조를 넘어 SI 및 전력사업까지 확대할 준비를 하고 있는 회사는 LG에너지솔루션과 SK이노베이션이다. LGES는 장기적인 성장 동력으로 EaaS(Energy As A Service)3 사업 확대를 계획하고 있다. 실질적인 성과를 확인할 수 있는 시점은 2025년부터가 될 것으로 전망한다. 회사는 2025년부터 20GWh 규모로 미국내 ESS용 LFP 배터리 생산설비를 가동할 예정이다.

LG에너지솔루션은 2022년 2월 NEC Energy Solutions를 인수했다. 동사는 2014년 NEC가 미국 A123systems의 ESS SI 사업을 설립해 인수한 회사이다. 미국에 본사 및 연구개발센터가 있고, 호주, 런던, 브라질 등에서 SI 사업을 중심으로 글로벌 ESS 프로젝트 140건 이상을 수행했다. 현재는 LG에너지솔루션 버테크(LG Energy Solution Vertech. Inc)라는 신규법인을 설립했다.

이를 통해 단순히 ESS를 제조해서 판매하는데 그치지 않고, ESS사업 기획, 설계, 설치 및 유지보수, SI까지 통합해 수행할 전망이다. 이를 통해 부가적인 매출을 발생하고 수익성을 개선시킬 수 있을 것으로 전망되며 고객 대응을 강화할 수 있을 것으로 판단한다. 또한, ESS 전체 통합 운영데이터를 실시간 확보가 가능할 것으로 기대되는 등, VPP 사업에 핵심적인 Data 축적이 가능하기 때문에 궁극적으로는 한국뿐 아니라 북미를 중심으로 글로벌 시장에서도 ICT 기술을 활용한 전력시장 진출까지 이어질 것으로 판단한다.

LG에너지솔루션은 올해 중국 난징공장 생산라인을 ESS(LFP)로 전환하고 2024년 미국 미시건 ESS(LFP)를 증설하여 25GWh의 ESS 생산 Capa를 갖춰 사업을 본격화할 것으로 전망되기 때문에, 2025년 이후 성장이 기대된다.

최근 한화큐셀과 LG에너지솔루션간의 MOU 역시 주목할 만하다. 미국에서 LG에너지솔루션은 한화솔루션이 개발하는 사업에 ESS를 제공할 것으로 전망되는데, 단순 셀/모듈 제조에 그치는 것이 아니라 앞서 인수한 LG에너지솔루션 버테크를 활용 및 ESS에 포함되는 전장부품,공조시스템 등 통합 시스템 솔루션 기술 개발로 부가가치를 높일 것으로 전망한다. 나아가, UAM,드론 용 배터리 개발 등 특수목적용 배터리 개발을 통해 Application을 확장할 것으로 전망한다.

SK이노베이션 자회사인 SK에너지는 소규모분산자원을 모집하여 전력중계사업 진출에 나서고 있다. 또한, 광범위한 영역에서 전력 관련 데이터를 수집할 수 있는 기술을 보유한 미국에너지솔루션 업체인 아톰파워를 ㈜SK와 인수하였다. 향후 전력사업으로의 확대가 기대된다.

* 천보

- 1H23 실적은 중국 내수 부진, 리튬가격 하락으로 인한 제품 판가 하락으로 전년비 모멘텀은 부족할 것으로 판단

- 하반기 대규모 증설(F전해질, VC, FEC 등)로 인한 효과가 반영될 전망이며, 하반기 미국/유럽 중심 배터리 판매 확대로 실적은 2H23부터 개선될 전망

- 올해부터는 LiPO2F2 제조 시 가격이 비싸고, 변동성이 높은 LiPF6 사용하지 않는 방식으로 전환. 이에 따라, 판가는 하락하겠으나, 수익성은 높은 수준에서 안정화될 전망. 또한, 판가가 인하할 수 있어 글로벌 점유율 확대 기대

- 동사가 CATL, BYD 등 중국 업체들의 LFP 배터리 향으로 판매하고 있는 F전해질(LIFSI)은 배터리 안정성 향상 및 수명 연장에 긍정적인 영향을 미치고, 저온에서 배터리 방전 억제하는 효과 기대

- 실리콘음극재는 원소재, 음극활물질, 셀, OEM사가 연결된 밸류체인으로 구성돼 있다.

- 실리콘 파우더 또는 실란가스 등이 원재료가 된다.

- 활물질 제조 기업들은 SiOx, Si/C 등 음극재를 셀사에 공급하고 현재 일부 고급 전기차 모델에 탑재된다

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- LG화학은 양극재, CNT 파우더, 슬러리, 바인더 등을 생산해 LG에너지솔루션에 공급한다.

- SK는 실리콘음극재 투트랙 전략을 택했다.

1) 2021년 SK머티리얼즈그룹포틴 JV를 설립했다. SK스페셜티(2022년 9월~2024년 4월까지 2,504억원 설비 투자)가 실

란가스(SiH4)를 생산해 SK머티리얼즈그룹포틴 실리콘음극재 공장에 공급한다. 향후 매출액 발생 시 Group14에 기술 로열티를 지급하는 계약을 체결했다.

2) SKC는 영국 음극재 기업 Nexeon에 지분투자를 단행했다. 2023년 생산 플랜트 시설 착공에 들어간다.

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- 포스코는 포스코케미칼 자체 진행과 포스코실리(구 테라테크노스)계열사 편입 등 종합 배터리 소재사로 진화 중이다.

- 이녹스도 배터리 소재 밸류체인 수직계열화에 나섰다. 이녹스 계열사 알톤스포츠중국 법인 알톤(천진)자전거유한공사는 현지 시장 폐슬러지를 소싱해 관계사인 티알에스에 공급한다.

- 티알에스는 실리콘파우더 제품 생산 및 상품 판매를 담당한다. 폐슬러지로부터 실리콘 파우더를 회수해 국내외 음극 활물질 제조사에 공급한다. 실리콘 파우더 Capa를 2022년 말 1,200톤/연에서 2025년 12,000톤/연 내외까지 늘리는 증설에 착수했다

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공격적인 Capa 증설, 전방 수요의 프록시

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Capa 증설은 전방 실리콘음극재와 CNT도전재 수요 확대를 의미한다. 배터리셀 스펙 구성은 최종 고객사인 완성차 OEM부터 차량 출시 최소 2~3년 전부터 협의 후 정해진다.

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- 대주전자재료와 포스코그룹은 실리콘음극재 Capa를 2025년까지 20,000톤/연 이상으로 확충한다.

- BTR은 2028년까지 퓨어실리콘음극재 40,000톤/연로 증설한다.

- 2025년까지 ShanShan은 9,500억원을 투자해 40,000톤/연, 성화신소재 30,000톤/연, 톈무선도(iopsilion) 50,000톤/연 구축을 계획 중이다.

- OCSiAl은 러시아, 세르비아, 룩셈부르크 거점에 SWCNT 파우더 Capa를 2026년 250톤까지 증설한다. SWCNT는 적은 양으로도 배터리 음극 대응이 가능 가장 큰 양산 규모이다.

- LG화학은 현재 여수 공장에서 CNT 1,700톤/연 Capa로 가동 중이다. 현재 여수에 2023년 가동 예정인 CNT 3공장(1,200톤/연)을 증설 중이고 대산에도 CNT 4공장을 건설해 2024년 말 6,100톤/연을 확보한다

- 금호석유화학은 아산 120톤/연, 여수 240톤/연(2024년 예정) 생산능력을 갖춘다.

- 제이오는 2022년 말 1,100톤/연 수준에서 2025년 6,000톤/연 이상까지 증설한다.

- 나노신소재도 약 500억원 투자로 미국, 폴란드, 일본 지역에 2차전지 대응 라인을 신축한다. 해외공장별 10,000톤/연 이상의 Capa를 갖출 것으로 추정한다. 중국 Cnano는 2024년까지 분산액 150,000톤/연 Capa를 확보할 예정이다

1) 우호적 정책으로 원가 부담 완화 

실리콘음극재 10wt%(중량비) 첨가 시 음극재 용량은 순수 흑연 구성 360mAh/g에서 464mAh/g(실리콘음극재 초기용량 1,400mAh/g 가정)로 증가하게 된다. 음극재원가는 4.4달러/kWh 증가한다. 북미 진출 부대 비용과 마진 확보를 고려해도 인센티브로 충분히 커버 가능한 수준이다.

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* 2023년부터 배터리 셀 35달러/kWh, 모듈 10달러/kWh 상당 수혜가 가능

* BNEF에 따르면 출하량 가중 평균 기준 2022년 배터리팩 가격은 전년 대비 7% 상승한 151달러/kWh(셀 120달러/kWh)를 기록

* 제조 측면에서 북미 지역생산 인센티브 수령 시 셀 가격의 20% 이상 버퍼가 확보 - 원가 버퍼를 실리콘음극재 등 개선된 기술 채택으로 활용 가능

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2) 전기차 충전 이슈

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- 전기차 인프라 부족과 충전/주행거리 이슈에 따른 배터리 스펙 향상 니즈는 꾸준하다. IEA에 따르면 전기차 주력 시장이 될 북미와 유럽 배터리 충전 시설은 전기차 10~20대당 1개꼴이며 평균 출력도 1kW로 열악한 것으로 나타났다.

- 국내는 충전기당 평균 2.6대 전기차, 출력 6kW 이상으로 집계된다. 환경부 전기차 충전소 현황 기준 1월 말 운영 중인 충전기는 약 19만대다.

- 실리콘음극재 적용으로 주행거리, 충전속도 개선이 가능하다.

- Volkswagen 그룹은 충전시간 30% 단축, 주행거리 10% 향상의 효과를 언급했다. 급격한 인프라 확충 없이는 배터리 스펙 개선 수요가 클 것으로 판단한다.

3) 범용성

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- 리튬이온 전지 형태 내 양극 구성에 상관 없이 실리콘음극재 적용이 가능하다. 전고체배터리 개발사들도 잠재 시장이다

- 실리콘음극재 배터리는 비중국와 중국 모두에서 상용화, 증설 구간에 들어섰다.

- 폼팩터에도 유연하게 대응 가능하다. EV향 셀사들은 4680 원통형 배터리 개발에 박차를 가하고 있다. 에너지 밀도 상승을 위해 실리콘음극재와 CNT도전재 적용 가능성이 높아지고 있다.

- CNT는 음극 뿐만 아닌 양극 대응 확장성이 있다

- 실리콘음극재를 탑재한 고성능 배터리에는 도전재로서 물성이 뛰어난 SWCNT 사용이 권고된다

- MWCNT는 기존 카본블랙을 대체하는 양극 도전재로 빠르게 침투율을 올리고 있다.

- 2025년 전극 내 MWCNT 비중은 최대 39%에 달할 전망이다.

CJ제일제당

- CJ제일제당 의 4Q22 연결기준 영업이익은 2,406 억원 (+2%, YOY) 으로 시장 컨센서스를 하회하였다 대한통운 제외기준 영업이익 1,232 억원 (-8% YoY). 식품과 F&C 부문의 영업이익이 당사 기대치를 하회한 것에 기인한다. 

- 동사는 23년 실적 가이던스로 매출 한 자릿수 중반 (+mid single), OPM 은 전년 수준을 제시하였다 대한통운 제외 기준 특히, 1Q23 실적 부진의 폭이 상대적으로 클 것으로 전망된다 . 1) 식품 부문의 원재료 투입단가 상승 부담 , 2) 라이신 셀렉타 동남아 축산 업황 부진 등에 기인한다. 

- 전사 실적은 2Q23 부터 점차 회복될 것으로 기대 된다 . 1) 곡물 투입단가 안정화 , 2) 핵산 동남아 축산업황 반등 , 3) 식품 SKU 축소 및 고정비 절감 효과 등 에 기인한다 . 다만 , 라이신 업황은 중국 리오프닝 영향이 복합적으로 나타날 수 있기 때문에 재고물량 출회 vs 수요 개선 ), 4 월 이후 중국 스팟 가격흐름이 중요할 것으로 판단된다.

오리온

- 한국은 파이 비스킷 스낵 등 주요 카테고리 가 모두 고성장하면서 , 매출액이 20 % 성장하였다 다만, 영업이익률은 주요 원재료 및 유틸리티 단가 상승과 인센티브 증가 영향으로 인해, 전년동기 대비 하락하였다

- 중국은 스낵 매출 호조와 춘절 물량 선출고 영향으로 인해 , RMB 매출이 YoY 로 +35 % 증가하였다 영업이익률도 감자스낵 중심의 출고량 증가와 춘절 물량 본격 출고 영향에 힘입어 , 전년동기대비 크게 상승하였다. 

- 베트남은 소비 경기 호조와 춘절 물량 선출고 영향에 힘입어 VND 내수 매출이 YoY + 2 9 % 성장하였다. 영업이익률 은 원재료 단가 상승 부담으로 YoY 하락하였으나 , 영업이익은 판매

량 증가에 따른 영업레버리지 효과에 힘입어 , 고성장세가 지속되었다

- 러시아 는 파이 제품 판매 호조, 비스킷 카테고리 확장 효과 등에 힘입어 RUB 매출이 YoY + 4 6% 성장하였다 . 영업이익률도 가격 인상과 매출 성장에 따른 영업레버리지 효과에 힘입어 , 전년동기 대비 크게 상승하였다. 

- 올해 1 분기는 춘절 시점 차이에 따른 실적 역기저 영향 으로 인해 , 전사 영업이익이 전년동기 대비 감소할 것으로 전망된다 하지만 , 중국법인은 리오프닝 이후 소비경기 회복에 따른 수혜가 기대되고 , 외부활동 재개로 스낵 수요도 개선될 가능성이 높기 때문에 , 하반기로 갈수록 전사 실적 개선 모멘텀이 강해질 것으로 전망된다. 

농심

- 별도기준 매출액은 6,271 억원으로 전년동기 대비 +10% 증가하였다 . 3Q22 에 가격 인상에 대한 가수요 물량이 있었음에도 불구하고 , 소비경기 둔화에 따른 가성비 제품 선호로 인해 , 상대적으로 수요 회복이 빠르게 나타난 것으로 추산된다

- 해외법인 은 북미 법인의 실적이 당사 기대치를 상회한 것으로 추산된다 . 동사는 미국 라면 시장에서 수년간 판매량과 시장 점유율이 상승세를 보여온 업체이다

- 동사는 23~24 년에 음식료 업종 내에서 가장 높은 이익 성장률을 달성할 것으로 기대된다 . 1) 국내외가격 인상 , 2) 북미 법인 판매량 고성장 , 3) 2H23 이후 원재료 단가 안정화 등이 기대 되기 때문이다. 

- 특히, 북미 법인 의 구조적 실적 개선이 긍정적이다 . 1) 가성비 부각에 따른 판매량 증가 제고 , 2) 두 차례의 가격 인상 , 3) 제 2 공장 가동률 상승 효과 등에 기인한다 . 작년부터 미 국 내 물가 상승이 심화되면서, 가성비 매력도가 높은 라면 제품에 대한 수요가 구조적으로 개선되고 있는 상황 이다

대상

- 대상의 4Q22 연결기준 영업이익은 134 억원 23% YoY) 으로 시장 컨센서스를 하회하였다 . 업황 부진과 원가 상승 부담으로 인해 , 별도기준 소재 부문의 수익성이 시장 기대치 대비 부진하였기 때문이다 .

- 특히, 소재 부문의 매출액은 YoY 4% 감소하였다 . 원재료 단가 상승 부담으로 전분당 가격 인상이 지속되었음에도 불구하고 , 라이신의 판가와 판매량이 동시에 하락한 영향이 매출에 부정적으로 작용한 것으로 판단된다

- 식품 부문은 소비경기 둔화 속에서도 판가 인상을 통해 실적 방어가 어느 정도 이뤄지고 있는 상황이나 , 소재 부문은 라이신 판가와 판매량 하락으로 단기 실적 가시성이 많이 낮은 상황으로 판단된다

23년 시황 반등의 핵심은 수요 

중국 PE 명목 수요는 21년 3,768만톤(YoY-1.7%), 22년 3,822만톤(YoY+1.4%)으로 2년 연속 GDP 성장률을 크게 하회했다. 중국의 PE 수요 증가율(06~21년 CAGR +8.7%) 역시 GDP 성장률(06~21년 CAGR +8.0%)에 장기적으로 수렴한다는 것을 고려하면 2년간의 누적된 수요 부진은 23년 혹은 24년에는 GDP 성장률을 상회하는 수요 surprise로 이어질 가능성이 있다. 과거 중국 PE 명목수요 증가율이급등했던 시기는 09년, 13년, 15년, 18년인데 이 중 09년, 13년, 18년은 공교롭게도 중국 양회 직후 였다는 점을 기억하자 

중국을 제외한 글로벌 긴축 정책을 고려하면 23년 당장의 공격적인 수요 반등을 기대하는 것은 지금으로선 무리다. 하지만 24년은 지금보다는 경기와 수요 성장에 대한 자신감이 높아질 수 밖에 없으며 글로벌 공급 상황도 훨씬 우호적인 상황으로 변모한다. 23년은 3~4년간 이어진 down-cycle의 막바지이자 향후 3~4년 이상 이어질 up-cycle의 초입이다. 단기로는 시황 변동성이 커질 수 있지만 장기적으로는 비중확대의 기회일 수 밖에 없다. 

중국의 정제가동률 21년 86% → 22년 80% → 23년 84% 정상화 수순 

22년 중국의 연간 정제처리량은 1,380만b/d로 추산되는데 이를 대입한 중국 전체 명목 가동률은 80% 수준으로 21년과 비교하면 5.9%p나 감소한 수치다. 보통 가동률 급감은 금융위기와 같은 심각한 불황의 결과로 나타나는데 22년 에너지 대란에 따른 호황을 고려하면 분명 경제적으로는 납득하기 어려운 현상이었다. 

중국은 22.9월 이후 경제적으로 납득할만한 정책으로 선회하고 있으며 2023년 중국 정제가동률은 빠르게 정상화될 것으로 예상된다. 2023년 중국의 평균 정제가동률이 84% 수준까지 회복한다고 가정하면 중국 연간 정제처리량은 1,481만b/d로 2022년 평균 대비로는 약 100만b/d 증가할 것으로 추정된다. 중국의 가동률 정상화로 인해 순증설과는 별개로 상대적인 공급 부담이 커질 수 있다는 의미다. 

단기 증설 부담은 23년 상반기까지 

Thai Oil의 IR 자료에 따르면 아시아/중동 지역 신규 정제설비 가동은 4Q22 72만b/d(중국), 2Q23에 98.5만b/d(이라크 14만b/d, 오만 23만b/d, 쿠웨이트 61.5만b/d)가 집중되어 있다. 22년말 가동된 중국 신규 설비들이 가동률을 높이고 불확실성이 크지만 중동 신규 설비들이 23년 상반기에 가동한다면 전반적인 중국 정제설비 평균 가동률 상향과 함께 단기 공급 부담은 조금 더 커질 수 있다. 

그럼에도 중장기 증설은 부족하다 

하지만 24년 이후 정제설비 순증설은 부족해보인다. 신규 설비들의 가동 시점을 어떻게 가정하느냐에 따라 조사 기관마다 차이점은 존재하지만 24년 이후 순증설 규모는 수요 증분 대비 부족하다. 22년 하반기부터 23년 상반기까지는 글로벌 no.2 정제설비를 보유한 중국의 정제가동률이 크게 상향되면서 순증설보다 가동률이 중요한 변수가 되지만 중국 정제가동률이 정상화되고 난 후 시장 수급은 다시 수요 대비 순증설 규모에 따라 결정될 수 있다. 지금도 글로벌 IOC/NOC들은 신규 정제설비 투자에 인색하다. 수요 급감이 나타나지 않는 한 25년 이후로도 타이트한 정유 시황이 유지될 수 있음을 뜻한다. 

정제마진 조정의 마무리 국면 

사상 최고 호황은 분명 저물고 있다. 에너지 대란을 촉발시켰던 유럽 가스 가격은 이미 80% 이상 조정되었으며 가스 대체 석유 수요는 감소할 수 밖에 없다. 중국 정제가동률은 빠르게 상향되고 있으며 글로벌 수요 회복은 단기에는 여전히 기대에 미치지 못할 가능성이 높다. 휘발유/경유 절대 가격 하락에도 불구 긴축 여파로 미국 수요 부진이 이어지고 있는 점이 마음에 걸린다. 

하지만 유럽 가스 급락세는 2분기에 진정될 것으로 예상하며 중국의 빠른 정제처리량 반등세를 고려하면 추가 상승 여력은 제한적이다.(도표 52) 중국의 제로코로나 완화에 따른 수요 개선 효과는 하반기 이후 본격화될 것으로 예상되기에 하반기 이후 정유 시황은 반등 가능성이 높다. 

물가 관점, 휘발유/경유의 전년 대비 하락 폭은 23.2월, 3월 이후 본격적으로 확대 

유가가 안정되는 가운데 정제마진의 추가 조정이 나타난다면 휘발유/등경유의 절대 가격은 조금 더 하락할 수 있다. 다만 23.2월 수준의 절대 가격이 단순히 유지된다고 가정해도 휘발유/경유의 전년 대비 하락 폭은 2월 이후 본격적으로 확대된다. 가스/석탄/전기료와 더불어 석유제품까지 에너지 물가의 하락이 지표로 체감되기 시작할 것으로 예상되며 이는 긴축 부담 완화와 함께 하반기 이후 경기/수요 회복 기대감이 커질 수 있는 토대가 될 것으로 보인다. 

에너지 대란의 중심이었던 유럽 가스는 22.8월 고점 이후 80% 하락했다. 22년에 공격적으로 쌓아올렸던 가스 재고, 온화한 동절기, 수요 억제책의 결과로 현재 가스 재고는 5년래 가장 높은 수준을 시현하고 있다. 넉넉한 EU 가스 재고는 23년 EU 가스 수입량 감소, 글로벌 LNG 수급의 추가적인 완화로 이어질 것이다. EU LNG 수입량 변화율과 spot 가격은 매우 밀접한 상관관계를 가지는데 수입 역성장 폭이 가장 커질 4~5월까지 가스 가격의 추가 하향 조정이 이어질 수 있다.

가스 급락은 경유/석탄 가격 약세로 확산되고 있으며 이는 실질 가스 수입 가격, 전기료 인하로 이어져 체감 에너지 물가 하락을 동반할 것이다. 경기의 가장 부담 요인 중 하나가 인플레이션이었다면 에너지 물가 만큼은 추가로 진정되며 하반기 이후 경기 반등에 기여할 수 있을 것으로 기대한다. 또한 에너지 가격 안정은 정유/화학 업체로서는 원가 부담을 경감시키는 요인이다. 언제나 그렇듯 중장기 시황 반전은 안정적인 유가 혹은 위기로 인한 에너지 급락 이후 나타나며 경기/시황/마진 반등과 함께 점진적으로 상승할 때 개선 효과가 극대화 된다. 반전을 위한 토대는 마련되었다.

카지노 영업 환경의 온전한 정상화 

외국인 카지노 드롭액 기여도가 가장 높은 일본VIP(40%<)의 경우 지난해 10월 무비자 재개 및 PCR 의무 해제, 항공노선 증편이 이루어짐에 따른 Pent-up 수요가 두드러졌다. 현재 코로나19 이전 대비 항공노선 수는 70% 수준에 불과하다는 점을 고려할 때, 여전히 일본VIP 수요에 업사이드 유효하다

외국인 카지노 드롭액 기여도가 두 번째로 높은 중국VIP(30%<)의 경우 비교적 완만한 수요 회복 보일 것으로 기대한다. 연초 중국 제로 코로나 기조 완화에도 입출국 시 PCR 의무 탓인지 중국 방문객 회복세 체감이 어려웠다. 다만 3월부터는 PCR 의무 해제에 힘입어 항공노선도 현재 대비 3배 이상(주 62회→ 주 200회) 증편이 예정된 만큼, 매스게임 중심의 Pent-up이 기대된다. 다만 VIP게임의 경우 비교적 완만한 회복세가 예상되는데, 본토 내 VIP게임 관련 강한 단속이 이어지고 있는 만큼 센티먼트 개선에 시간이 필요할 것으로 보이기 때문이다.

Top-pick은 파라다이스. 현지 파트너사(세가사미)를 활용한 차별화된 일본 VIP 모객 역량을 보유했으며, 복합리조트(P-City)를 통해 일본 및 중국 매스 모객에 유리한 사업자. 최근 주가 조정으로 업사이드 또한 높아진 상황

일본: 접근성 개선에 따른 가파른 Pent-up 수요 관측 

국내 외국인 카지노 일본VIP 방문객 및 드롭액은 이미 급격한 회복세를 보이고 있다. 일본VIP 모객 역량이 두드러지는 파라다이스의 경우, 일본VIP 드롭액 기준으로는 이미 코로나19 이전을 상회하는 수준을 달성하기도 했다.

이처럼 접근성 개선에 따른 가파른 Pent-up 수요를 이미 확인했지만, 여전히 일본 고객 – 특히 매스 고객과 관련된 업사이드는 풍부하다. 현재 항공노선 이용객의 과반이 아직까지는 내국인 아웃바운드로, 일본인 인바운드의 경우 코로나19 이전 대비 30~40% 수준에 불과하다. 즉, 일본인 관광객 수요 확대에 따른 매스 방문객 확대 여지도 여전히 충분히 높은 것이다.

그리고 이 웨이퍼에 어떤 불순물을 주입 doping) 하느냐에 따라 p-type 과 n-type 으로 그 특성이 결정된다 실리콘 웨이퍼에 인(P) 을 주입하면 n-type 웨이퍼가 붕소(B) 를 주입하면 p-type 웨이퍼가 된다 웨이퍼 트렌드가 변화하고 있다. n-type 으로의 전환 , 그리고 대형화가 그 방향이다. 현재 시장에서 지배적인 것은 p-type 웨이퍼인데 40년 전 상용화 초기 태양전지의 경우 우주 전력 인공위성 등의 용도로 많이 사용되었기 때문이다. 우주용 태양전지로 활용하기 위해 웨이퍼의 특성을 확인할 때 p-type 이 EOL(End Of Life) 측면에서 더 좋은 특성을 보였다 장시간 사용을 고려하여 p-type 웨이퍼가 선호되었고 자연히 기술완성도 역시 더욱 발전했다 하지만 최근 n-type 웨이퍼로 전환 하는 추세가 이어지고 있다.

ITRPV에 따르면 2032년 기준 n-type 단결정 웨이퍼는 전체 시장의 70% 이상을 점유할 전망이다 제한된 설치 면적에서 고출력을 요하는 현 추세 에 부합하기 때문이다 더불어 LID(Light Induced Degradation, 빛에 노출될 경우 초기 효율이 안정화되지 못하고 최종 효율이 감소하는 현상 로부터 비교적 자유롭다는 점도 긍정적이다 LID 현상은 주로 p-type 웨이퍼 내 붕소와 산소의 재결합으로 인해 일어나 약 10% 의 성능저하를 유발하기 때문이다.

글로벌 웨이퍼 시장에서 중국 기업들의 점유율은 97.6% 에 달한다 중국 선두 웨이퍼 기업들의 대형화 움직임에 따라 글로벌 웨이퍼 시장은 M10(182mm) 과 M12(210mm) 위주로 재편될 예정이다

하지만 미국의 위구르 강제노동방지법 도입과 EU의 강제노동금지법 입법 예정으로 시장 내 변화가 예상된다 미국은 2022년 6월 21일 이후 수입품에 대해 위구르 강제노동방지법(Uyghur Forced Labor Prevention Act) 을 적용했다 신장에서 생산됐거나 관련된 모든 제품을 강제노동에 의해 생산된 것으로 일응추정하며 생산과정에 강제노동이 동원되지 않았다는 명확한 증거 없이는 수입이 일체 금지된다. 대상 기업으로는 메탈실리콘을 생산하는 Hoshine Silicon 과 폴리실리콘을 생산하는 Daqo New Energy 등이 있다. EU 역시 같은 해 9월 강제노동금지법을 발의했다. 특정 산업이나 지역을 겨냥한 법안은 아니지만 강제노동으로 생산된 모든 제품의 수출입이 금지될 예정이다. 유럽 태양광 시장 중 가장 큰 비중을 차지하는 독일의 경우 올해 1 월 1 일부터 공급망실사법을 정식 발효해 시행 중이다 독일에 진출한 해외 기업 외 독일 기업의 공급망에 속한 모든 회사가 그 적용 대상이다.

글로벌 폴리실리콘 물량 중 45%가 신장에서 생산 된다. 이처럼 강제노동 관련 규제가 확산 된다면 타 지역 기업들에게는 기회인 셈이다. 현재 신장산 물량을 대체할 수 있는 기업은 OCI 와 Wacker Chemie 뿐이기에 반사수혜가 기대된다

글로벌 태양광 시장 내 중국의 점유율은 압도적이다. 밸류체인별 중국의 비중은 폴리실리콘 82.0 %, 웨이퍼 97.6%, 셀 85.7%, 모듈 80.5% 에 달한다. 저렴한 인건비와 원재료비를 바탕으로 점유율 확대가 가능했기 때문이다 그러나 이제는 유럽과 미국 시장에 집중해야 할 때라고 판단한다. 에너지 안보에 대한 관심이 커지면서 단순히 원가 절감보다는 자국 내 생산을 추구하는 트렌드로 변화하고 있기 때문이다

독일 

2022년 독일 태양광 시장 규모는 68.5GW (+13.0% yoy)로 추정된다 러시아산 에너지 의존도가 높은 독일의 경우 재생에너지 확대를 장기적 에너지 정책으로 정했다 독일 정부는 재생에너지법 EEG 2023 을 개정했는데 해당 개정안은 2026년 말까지 시행되며 약 300억달러의 예산이 투입될 예정이다. 독일은 2030년까지 전체 소비 에너지 중 80%를 태양광과 풍력 등의 재생에너지로 조달할 계획이다 2021년 재생에너지 비중이 약 42%에 불과했던 점을 감안하면 10년내 두 배에 가까운 확장이 필요한 상황이다. 독일은 연간 22GW규모의 태양광 설비를 증설 , 20 30년까지 총 215GW 로 늘릴 예정이다

스페인

유럽 내 두 번째로 큰 태양광 시장인 스페인의 2022년 시장 규모는 26.4GW (+39.7% yoy)로 추정된다. 스페인 정부는 전체 에너지 소비 중 재생에너지 비중을 현 20.8% 에서 2030년까지 42%로 확대하고 수입산 에너지 의존도를 59%로 낮출 계획이다

미국

2023년 미국 신규 태양광 설치량은 29.5GW (+22.9% yoy)로 전망된다 바이든 정부 출범 이후 , 미국은 중국 의존도 감소와 자국 내 태양광 시장 육성을 위해 더욱 적극적인 태도를 보이고 있다 . 2022년 8월 IRA (Inflation Reduction act)법안 통과로 미국 태양광 시장 성장의 방아쇠가 당겨졌다. 3가지 관점에서 미국 태양광 발전시장 확대가 기대된다

먼저, 태양광 발전사업자에 대한 ITC(Investment Tax Credit, 투자세액공제)의 연장 및 PTC(Production Tax Credit, 생산세액공제)의 부활 이다. ITC는 재생에너지 설비나 기술 등에 투자한 금액에 부과되는 세금을 일정 비율 공제해주는 제도이다. 2024년 말 만료 예정이었으나 , 금번 IRA 통과로 연장되었다 . 재생에너지로 생산된 전력을 판매할 때 발생하는 세금의 일부를 공제해주는 PTC 는 2006년 만료되었으나 , 금번 IRA 통과로 부활하였다. ITC 는 초기 설비 투자에 대해 제공되는 세제혜택이라 이미 어느 정도 규모의 경제를 갖춘 미국 태양광 시장을 크게 자극하기에는 어려움이 있었다. 하지만 발전량에 비례하게 제공되는 세제혜택인 PTC 의 부활로 미국 태양광 시장 성장은 가속화될 전망이다.

두번째로는 , AMPC(Advanced Manufacturing Production Credit, 첨단제조 세액공제)의 도입이다. AMPC 도입은 미국 내에서 태양광 발전 부품을 제조하는 기업에게까지 세제 혜택이 확대된다는 점에서 의의를 갖는다 . 그간 미국 정부의 태양광 관련 지원 정책은 대부분 태양광 발전사업을 영위하는 기업에 한하여 적용되었다 . 이에 반해, 이번 AMPC 는 태양광 밸류체인 전반에 걸쳐 세제혜택을 제공해준다는 점에서 인상적이다 . AMPC 의 도입으로 2023 년부터 2029년까지 미국 내에서 폴리실리콘을 생산하는 기업은 kg 당 3달러 , 웨이퍼 생 산기업은 ㎡당 12 달러 , 셀 생산기업은 Watt 당 4 센트 , 모듈 생산기업은 Watt 당 7 센의 세제혜택을 받을 전망이다. 이러한 세액공제는 빠른 자금 회수가 가능하게 하므로 CAPEX 투자에 대한 부담을 줄여준다는 장점이 있다. 국내 기업 중에서는 한화솔루션 과 OCI 가 미국 내 모듈 생산설비를 보유하고 있어 해당 수혜가 기대된다.

마지막으로, 전력망 (Grid) 인프라에 대한 투자다 미국 태양광 시장이 그간 크지 못했던 이유는 전력망에서 찾을 수 있다 . 미국 정부의 2050 년 탄소중립 목표를 충족하려면 미국 내송전설비를 2030 년까지는 60%, 2050 년까지는 3 배 확대 해야 하는데 대규모 투자인 만큼 국가 차원의 지원이 반드시 필요하다 이번 IRA 를 통해 역대 최고 규모의 관련 인프라 투자가 이뤄질 전망이다