곡물가격 

주요 글로벌 곡물가격은 원당을 제외하고 22년 하반기부터 하향 안정화되고 있다. 러시아 우크라이나 전쟁 장기화와 흑해곡물협정 연장 불확실성 등 상향 압력은 존재하지만 다소 안정적인 수급이 유지되고 있기 때문이다. 다만 동기간 15%이상 상승했던 원원/달러 환율로 인해 음식료 업체의 주요 원자재 투입단가는 2분기 말부터 하락할 전망이다. 다만 원당은 국내 B2B 설탕 가격 인상으로 이어져 관련 원가 부담 은 상승이 불가피하다.

가격과 내수소비 

한편 이번 1분기 실적 발표에서 보았듯 내수 소비는 예상대비 다소 부진한 상황이다. 가파른 물가 상승으로 줄어든 소비여력 속에서 해외여행과 문화 소비가 활발해지며 음식료품 소비도 다소 영향을 받은 것으로 파악된다. 음식료품 필수소비재로 그 영향이 크지 않지만 지난 3년간 가파르게 상승한 가격 부담이 소비에 영향을 미치기 시작한 것이다. 소비자들은 점점 더 가성비가 높은 제품으로 이동하거나 대체재를 찾을 것으로 전망한다. 외식 대신 급식 및 사내식당 또는 가공식품으로, 가공식품 중에서도 좀 더 저렴한 것으로, 기호식품 대신 필수식품 위주로 옮겨갈 가능성이 높다.

주요 가공식품 업체들의 내수 실적은 23년 1분기에도 Q감소가 나타나며 부진한 실적을 기록했는데 이중에서도 라면은 가성비 제품으로 주목받으며 성장한 것으로 파악된다. 그나마 23년 2분기부터는 베이스 부담이 완화되며 Q감소에 대한 우려가 완화될 것으로 전망한다. 또한 가성비 제품인 라면, 대체 불가능한 제품력을 기반으로 MS를 확대해가는 제로시리즈 음료 등은 성장세를 이어갈 것으로 전망한다. 

외식경기 회복, 레저, 컨세션, 급식 성장

외식업종과 더불어 휴게소, 레저/컨세션 업종의 회복으로 CJ프레시웨이, 풀무원, SPC삼립 등은 23년 1분기에도 호실적을 기록했다. 외식물가는 가공식품과 함께 전년비 7%대 성장을 기록하는 중으로 부담스럽지만 전반적인 수요증가가 이어질 전망이다. 이에 더해 급식의 경우 재택근무 종료에 따른 식수 회복과 높아진 외식물가로 구내식당 이용이 증가하면서 꾸준히 성장 중이다. 주점업 역시 리오프닝과 함께 큰 폭의 회복세를 보였으나 주류 소비는 둔화된 것으로 파악된다.

라면업체 해외 비중 증가. 농심과 삼양식품 합산 해외 비중 23년 38% 이익률 개선 중

라면업체의 실적에서도 해외 매출은 성장성과 수익개선에 기여하고 있다. 국내 주요 라면업체인 농심과 삼양식품의 수출을 포함한 합산 해외 매출액은 22년 1.5조원(+36% YoY)을 기록하며 전체 실적에서 차지하는 비중이 19년 21년 23년 38%까지 확대되고 있다. 한국 라면업체들은 특유의 매운맛과 현지 공략을 확대하기 위해 제 조 측면에서는 국내외 CAPA증설, 제품 측면에서는 맛 다변화, 판매 측면에서는 직접 판매 법인을 세워 진출하는 등 성장을 이어가고 있다. 농심은 북미 지역을 중심으로, 삼양식품은 중국, 미국, 동남아, 중동 등 지역 다변화를 통해 성장 중이다.

23년 하반기 실적 전망 

하반기 실적모멘텀이 큰 업체 를 2가지 포인트로 나눠보면 첫번째는 마진이 높은 해외 실적 비중 확대에 따른 수익 개선이다. K Food의 인기와 함께 음식료 업체의 해외 비중이 확대되고 있는데 국내 대비 높은 수익성을 시현하며 전체 실적 성장을 견인하고 있다. 농심 과 삼양식품 등 라면업체들이 대표적이며 각각은 하반기 전년비 +37%, +47% 이익성장이 기대된다. 빙그레 역시 마진이 높은 해외 비중이 확대되며 수익개선이 기대된다.

두번째는 2~3분기 여름 성수기를 맞이해 실적 성장이 기대되는 업체 들이다. 특히 분기별 편차가 큰 빙과업체인 빙그레와 롯데웰푸드의 실적 성장이 기대되는데 업체간 경쟁 완화로 가격 정상화가 이루어지고 있다. 스낵 성수기를 맞이해 전략적 신제품 출시중인 오리온 도 해당 기간 국내외 실적 성장이 기대된다. 이외에도 리오프닝으로 급식, 레저/컨세션사업부 실적 성장이 기대되는 CJ프레시웨이와 풀무원 또한 실적 성장이 나타날 전망이다.

.

자동차부품주에 대한 관심이 필요하다. 2Q23을 기점으로 수익성 개선 모멘텀이 있을 전망이다. 상반기를 살펴보면 대형 부품사들의 수익과 주가흐름이 완성차 대비 부진한 모습을 보였다. 대형 부품사들은 비용 전가와 원가 상승 등의 수익성 개선에 어려움을 겪어왔기 때문이다. 하반기부터는 부품사의 영업이익률 상승이 예상된다. 완성차의 대형 세그먼트(SUV) 중심 신차 사이클에서 우호적인 단가 환경이 예상되기 때문이다. 현대차그룹 부품사들은 해외공장 가동률 상승에 따라 수익성 개선 시작 국면에 진입했다고 판단한다. 

한국 부품사들은 업체별로 실적 및 주가 차별화 폭이 클 것으로 전망한다. 결론적으로 내연기관차 부품에 대한 매출 비중이 여전히 절대적으로 높기 때문에 기존 사업에서의 수익성 개선 여부가 가장 중요하다. 그 다음으로는 전기차 신공장 증설로 대규모 capex 투자 사이클이 시작되기 때문에 현대차그룹과 동반 진출하는 부품엄체를 주목해야 한다. Top-pick은 HL만도와 에스엘이다. 하반기로 갈수록 수익성 개선이 부각될 중대형 부품사 위주의 비중 확대를 추천한다. 양사 모두 1)외형 성장 지속, 2)해외 고객사 다변화, 3)미국∙인도시장 고마진 수주 확대, 4)전장 제품 수주 경쟁력 보유라는 조건에 부합하기 때문에 투자 매력도가 높다고 판단한다

완성차 업황이 좋아야 부품사들도 좋다

부품업체들의 수주 규모는 고객사인 완성차 업체의 생산대수에 연동되고, 수주 단가는 완성차 업체와의 가격 협상으로 결정된다. 한국 자동차부품사들은 현대차그룹향 매출 비중이 최소 50% 이상이다. 결국 한국 완성차 판매량이 증가해야 현대차그룹에 핵심 부품을 공급하는 부품사들의 실적 호조로 이어진다.

한국 완성차 업황은 2분기도 견조, 글로벌 완성차 시장의 경쟁강도는 점차 강해지는 중

한국 완성차의 2분기 실적은 1분기처럼 양질의 수요를 소화하면서 기본적인 실적 체력이 과거대비 큰 폭으로 개선된 모습을 보여줄 것으로 예상한다. 그 이유는 실적의 핵심인 ‘재고’ 때문인데, 4월 현대차 기준 재고 일수는 50~53일 수준으로 여전히 낮아 물량∙믹스효과가 기대된다. 다만 하반기에는 2분기만큼 우호적인 환경이기 쉽지 않다. 누적된 대기수요로 인해 산업수요 환경은 양호하나, 글로벌 완성차 경쟁 업체들이 반도체 수급 차질에서 벗어나 본격적인 생산 증가 사이클에 돌입해 경쟁이 치열해지기 때문이다.

현지 공장 보유가 유리한 이유

미국은 IRA법으로 인해 현지에 공장이 있는 부품사가 수주 기회가 더 많을 것으로 예상된다. 인도는 수입 관세율이 높아 현지에 공장이 있는 부품사가 유리하다. 인도 정부는 현재 수입차관세에 대하여 4만 달러 이하는 70%, 4만 달러 이상은 100%, 중고차는 125%의 고관세를 책정하고 있다. 멕시코는 최근 Tesla의 공장 발표(2025년 가동)로 인해 멕시코에 진출한 부품사들에게도 수주 기대감이 형성되었다. 이 공장에서 Model 2(2만달러대) 생산을 계획하고 있으며, 연 300만대에 해당하기 때문에 HL만도에게도 기회가 열려있을 가능성이 크다. Tesla는 현재 180만대에서 모델2 등을 포함하면 연간 생산량 500만대로 추정된다. Telsa 벨류체인에 해당하는 부품업체들의 장기 실적 호조가 예상된다

미국 공장

현재 현대차∙기아는 미국시장에 약 80만대의 생산능력을 확보하고 있고, 2025년까지 110만대까지 확대시킬 전망이다. 현대모비스는 BMS, BSA 등 대부분의 전기차 부품을 대응하기 때문에 동반 진출 수혜가 가장 클 것으로 예상된다. 에스엘은 현대차∙기아 뿐만 아니라 GM∙Ford∙Tesla 공장 증설에 따라 고객사 다변화의 기회가 존재한다. 미국 사바나 공장 가동 시기를 기존 24년 10월에서 좀 더 앞당길 전망이다. 2024년 가동을 앞두고 있는 미국 조지아 신공장 증설은 동반 진출 부품사들의 큰 외형성장이 기대된다. 현대위아는 4Q23부터 미국 조지아공장향 RnA 부문의 매출 성장 기대된다. 또한 미국 신공장에서 생산되는 차량은 대형 세그먼트(GV90, 아이오닉7, 기아 픽업트럭 등)이기 때문에 단가가 높은 샤시 업체들의 수혜가 기대된다.

인도 공장

현대차는 인도에 첸나이1∙2 공장(연 70만대)을 운영하고 있다. 2Q23 내로 GM공장(연 15만대) 인수가 완료되면 현대차∙기아의 생산능력은 합산 122만대로 최대 해외 생산 거점이 된다. 향후 현대차는 인도공장 생산능력이 70만대에서 90~100만대로, 기아는 기존 공장 라인 보수 및 증설로 30만대에서 50만대로 확대할 것으로 예측된다. 현대차∙기아는 인도시장에서 2025년까지 총 150만대 이상의 생산능력을 확보하게 된다. 현대모비스(매출액의 3%), 현대위아(매출액의 1%), HL만도(매출액의 10%), 한온시스템(매출액의 6%), 에스엘(매출액의 13%)이 인도 시장에 진출해 있다. 부품사들 역시 동반 생산 증대 수혜를 보게 된다

HL만도: 북미와 인도 비중이 크며, 주요 지역인 중국(매출액의 24%)에서의 가동률이 올라오고 있고, 원가 부담에 대한 판가 전가도 점차 가시화될 것으로 보인다. 동사도 비용 이슈가 있다. IDB2로 인해 연구개발비가 높아질 예정(R&D 인력 충원이 2024년 상반기까지 지속 확대)이며, 주요 전기차 업체들의 가격 인하 정책으로 인한 CR 압박이 들어올 가능성이 높다. 하지만 전장 사업 확대와 가동률 개선이 중장기적으로 상쇄할 수 있을 전망이다. 제품 측면에서는 3대 핵심 샤시(조향, 제동, 현가)를 모두 공급하고 있어 완성차와의 실적 동행성이 매우 높다. 전기차와 자율주행 모두 대응이 가능한 핵심 부품을 공급하는 부품사로 글로벌 전기차 시장 확대 수혜도 기대할 수 있다. 밸류에이션 측면에서도 글로벌 Peer 대비해서는 평균 수준을 유지하고 있으나, 국내와 북미 EV 업체 관련 종목들에 비해서는 낮다. 현대차∙기아 뿐만 아니라 북미 EV업체향 성장도 확인되고 있다. 2분기 이후 4%대의 영업이익률 개선이 확인된다면 주가 상승으로 이어질 것으로 판단한다.

에스엘: 2H23 들어서는 영업환경이 전년동기 대비 실적 호조가 확대될 것으로 기대한다. 동사는 높은 수익성과 재무적으로 낮은 부채비율을 갖춘 업체다. 전동화 사업 방향성도 뚜렷하여 1)2023년 해외 수주 목표를 사상 최대인 1.33조원(YoY+157%)를 목표로 하고 있고, 2)제품 다변화(BMS, 사이드바디 모듈, 디지털미러), 3)고객사다변화(유럽 업체, Ford)도 추진하고 있다. 신규 추진 내용 외에도 현대차∙기아의 미국공장 생산량 회복과 제네시스/SUV/EV등 LED램프의 ASP 상승 기회가 있다. ADB의 도입에 따른 ASP 상승과 더불어 미국 테네시 공장의 가동률 증가 (전년도 52%로 저점 기록) 등 영업레버리지 효과가 뚜렷해 질 것으로 기대된다.

1. 현대오토에버: 현대차그룹 증설사이클 도래와 스마트팩토리 

국내, 미국 등 BEV 전용 신공장 건설 본격 개시에 따른 스마트팩토리 하반기 수주 확대 기대 

• 현대차그룹은 작년 말 미국 HMGMA 착공을 시작으로, 최근 국내에서도 현대차는 울산, 기아는 화성에서 각각 BEV 전용 신공장 건설 계획을 발표함으로써 10년 만의 본격적인 증설사이클 도래를 알림

• 미국을 중심으로 선진시장의 전기차 밸류체인 역내생산우선주의가 강화되고 있는 가운데, 생산능력이 충분한 국내에서의 29년만의 신공장 건설 발표는 곧 그룹사 전반의 강력한 글로벌 신공장 투자 의지 대변하는 것으로 판단

• 현대오토에버는 BEV 전용 신공장에 스마트팩토리 솔루션 납품을 추진 중이며, ASP는 기존 대비 5배 이상 추측

2. HL만도: 북미에서의 추가적인 외형 확장 가능성

북미 BEV 선도 고객사와 기아의 멕시코 생산능력 확장 계획에 따른 하반기 수주 확대 기대 

◎ 북미 BEV 선도 고객사와 기아의 멕시코 생산능력 확장 계획에 따른 하반기 수주 확대 기대

• HL만도는 기아 멕시코공장(KMX) 생산 대응을 위해 2017년부터 멕시코 현지에서 공장(MCM)을 가동 중

• 2020년대부터 KMX 생산량과 MCM 매출액 증감의 상관관계가 현저히 축소되기 시작. 이는 북미 BEV 선도 고객사 볼륨차종의 미국 생산물량에 대해 HL만도 Suspension의 멕시코 생산 대응 개시에 따른 변화로 판단

• 양 고객사가 북미 사업 확장을 위해 멕시코에 신규 공장을 계획하고 있는 만큼, 하반기 중 신규 수주 가능성 有

• 양사는 멕시코 신규 공장에서 전략적으로 보급형 신차를 주력 생산하게 될 것으로 예상됨. 따라서 현행 Luxury Segment향 e-Product 프로젝트와는 달리 비교적 수익성이 낮은 Conventional 프로젝트로 진행될 가능성

• P 대신 Q를 취하되, HL만도의 북미 사업 규모의 경제를 중장기적으로 견인할 수 있는 유의미한 규모 확인될 필요

2H23 전망 - 우려보단 기대를기대를, 다만 제한적일 개선폭 

작년 하반기 역대 최악의 시황 이후 중국 방역 정책 완화로 리오프닝에 따른 수요 회복 기대감이 빠르게 반영되며 화학 업종 주가는 강세를 시현했다시현했다. 춘절 이후 재고축적 수요 등으로 전반적인 화학제품 가격 상승과 스프레드 개선이 나타났으며 중국 경제 지표 호조세로 경기 회복에 대한 기대감도 강화됐다. 다만 2분기 들어 더딘 수요 회복과 높은 재고 부담 등으로 중국 매크로 지표(제조업 PMI 등)가 악화되며 업황 회복에 대한 의구심이 재차 부각됐다. 

그럼에도 ‘중국 수요’가 시황 반전의 트리거였던만큼 리오프닝 효과와 부양 정책 가시화로 업황은 하반기로 갈수록 점차 회복될 전망이다. 다만 리오프닝의 수혜는 ‘서비스/필수소비재 > 투자/부동산 > 경기소비재(내구재) 등 순으로 예상되는 바, 업황과 실적은 상반기보다 하반기 유의미한 개 선이 가능하겠다. 결국 반등의 조건(중국 수요 회복, 원가 부담 완화 등)들이 충족되고 있는 만큼 업황의 방향성은 아래보다 위를 향할 전망이다.

진흙 속 진주 같은 작지만 강한 업체들

하반기 업황 개선 기대감에도 중국의 높은 자급률 등으로 국내 업체들의 수혜폭은 과거 대비 제한적이겠다. 그럼에도 높은 글로벌 점유율을 보유하고 있으면서 중국 수 요 비중이 절대적인 제품이거나 혹은 높은 수익성과 성장성을 가진 제품을 보유한 업체들은 시황 개선에 따른 수혜폭이 클 전망이다.

국내 화학 업체 중 이러한 특성을 가진 작지만 강한 기업들이 다수 존재한다. 효성티앤씨와 국도화학은 각각 글로벌 1위 스판덱스, 에폭시 업체이며 중국 수요비중이 절대적이다. 효성첨단소재는 글로벌 1위 타이어코드 업체이며 탄소섬유를 통해 수익성과 성장성 모두를 확보하고 있다. 코오롱인더는 글로벌 2위 타이어코드 업체이며 아라미드 생산능력 확대를 통해 글로벌 3위로서의 지위를 공고히 할 전망이다.

여전히 막대한 중국의 영향력과 약해지고 있는 한국의 위상 

공급 측면에서도 중국의 영향력은 막대하다. 중국은 화학 수요 성장을 견인하는 동시에 공격적인 생산능력 확대로 빠르게 자급률을 높여가고 있다. 글로벌 기초유분(에틸렌, 프로필렌, 부타디엔 등) 생산에서 중국이 차지하는 비중은 2007년 13%에서 2022년 38%까지 확대됐다

다운스트림의 경우 제품마다 상이하지만 평균적으로 47%의 글로벌 생산 비중을 차지하고 있다. 합성수지의 경우 PE 18%, PP 36%, PVC 53%를 차지하고 있다. 특히 폴리에스터 섬유와 PTA는 76%, 66%를 차지하며 글로벌 생산의 대부분을 담당하고 있다.

* 효성티앤씨

스판덱스는 탁월한 신축성(원래 길이의 5~8배)을 지닌 대표적인 고부가 섬유 제품이다. 의류용에 사용되는 비중이 75%로 가장 높고 일반 의류에는 약 2~5%,스포츠 의류에는 10~20%의 비율로 혼용되어 사용된다. 핵심 시장은 중국으로 글로벌 수요의 61%를 차지한다.

- 2022년말 기준 글로벌 스판덱스 생산능력은 연간 145만톤으로 추정된다

- 지역별로 중국이 가장 높으며 업체별로는 효성티앤씨 29%, Huafon 19%, Bailu 12%,Yantai 9%, Shandong Ruyi 8% 등을 차지한다

- 동사는 2010년 이후 글로벌 1위를 지속하고 있으며 중국 고가 시장에서도 M/S(50%) 1위로 차별화된 경쟁력을 보유하고 있다.

- 중국 21.2만톤, 베트남 3.8만톤, 인도 3.4만톤, 터키 3.6만톤 등 다양한 지역에 생산 설비를 갖고 있으며 중국 이외의 국가에서도 각각 60% 이상의 시장 점유율을 보유하고 있다.

- 코로나로 실내 활동이 증가함에 따라 래깅스 등 애슬레져 의류 수요가 폭발적으로 증가하며 20~21년 동안 10% 이상의 성장을 보여줬다. 반면 중국 봉쇄 정책이 강화됨에 따라 스판덱스 수요가 둔화되기 시작했으며 경기침체 영향 등으로 작년 수요는 역성장한 것으로 추정된다.

- 결국 중국(글로벌 수요 61%)의 수요 회복은 효성티앤씨의 수혜로 이어질 전망이며 글로벌 1위로서의 차별화된 경쟁력을 바탕으로 매분기 실적 개선세는 확대되겠다.

* 국도화학

에폭시는 주로 코팅제, 방수재, 접착제의 용도로 사용되며 조선/자동차/건설/IT/풍력/항공 등 다양한 산업에서 사용되는 고기능성 원자재이다. 

- 전방 수요처별로 페인트 및 코팅에 사용되는 비중이 36%로 가장 높고 전기전자(27%), 건설(11%), 풍력(9%) 등 다양한 수요처를 확보하고 있다. 

- 핵심 시장은 중국으로 글로벌 수요의 54%를 차지한다.

- 2022년 기준 글로벌 에폭시 생산능력은 350만톤으로 추정되며 업체별로는 국도화학 24%, Olin 17%, Nanya 11%, Hexion 9%, 금호P&B 7% 등을 차지한다.

- 에폭시는 진입장벽이 높은 산업으로 소수 업체들이 과점화된 형태를 나타내고 있으며 동사는 지속적인 증설을 통해 글로벌/국내 점유율 1위를 확보하고 있다. 

- 국내에 57.8만톤의 생산 설비를 갖고 있으며 최대 수요 시장인 중국에 20.5만톤의 설비를 보유하고 있다. 향후 높은 수요 성장이 예상되는 인도의 경우 생산능력이 4만톤에 불과하지만 증설을 통해 25년까지 10만톤으로 확대할 계획이다.

동사는 창립 이후 지금까지 연간 흑자 기조를 유지하고 있으며 지속적인 생산능력 확대를 통해 안정적인 외형 성장을 보여주고 있다. 에폭시 가격은 2021년 4분기 4,900달러/톤을 기록하며 팬데믹 이전 대비 두 배 이상 상승했고 동사의 2021년 영업이익은 사상 최고치를 달성했다. 다만 1) 중국의 강력한 봉쇄 정책, 2) 러시아-우크라이나 전쟁, 3) 글로벌 인플레이션에 따른 경기 침체 등으로 전방 수요가 급감하기 시작했으며 경쟁사 공급정상화로 에폭시 가격과 스프레드는 21년 고점 이후 빠르게 하락했다

- 글로벌 에폭시 수요는 중국 및 전방 수요 증가 등으로 2025년까지 연평균 4%성장이 기대된다

- 주요 전방인 조선 산업은 21~23년 대규모 발주(컨테이너, LNG선)로 인해 향후 2~3년간 인도될 선박이 과거 평균 대비 많은 상황이며 이는 에폭시(선박용 페인트 원료) 수요 증가로 이어질 전망이다. 

- 글로벌 자동차 수요 역시 반도체 부족 이슈 완화 등으로 정상화될 전망이며 글로벌 풍력 수요는 정책적 모멘텀에 힘입어 25년까지 연평균 6%의 성장이 기대된다.

중국은 글로벌 에폭시 수요에서 가장 큰 비중(54%)을 차지한다. 봉쇄 해제 이후 리오프닝 효과와 경기 부양책 등으로 중국의 에폭시 수요는 점차 회복되겠다. 올해 중국 고정자산 투자와 산업생산은 전년 대비 각각 5.7%(+0.2%p), 5.5%(+2.5%p) 증가가 예상되며 부동산 경기도 완만한 회복세가 기대된다. 특히 올해 중국의 풍력 설치량은 60GW(+84%)가 예상되며 수요 성장세는 점차 확대될 전망이다.

* 효성첨단소재

동사의 PET 타이어코드 생산능력은 26만톤으로 지난 십여 년간 글로벌 1위를 차지하고 있으며 상위 업체와 설비 규모 격차도 큰 상황이다. 현재 베트남이 가장 큰 설비 비중을 차지하는데, 단위당 가공비와 전력비가 한국의 60%, 40% 수준에 불과하며 경쟁사 대비 차별화된 수익성이 가능하다. 또한 매출의 약 70%가 1st tier 타이어 업체인 브릿지스톤, 미쉐린, 굿이어 등으로부터 발생하며 장기공급계약을 통해 안정적인 매출 창출과 상대적으로 높은 마진 확보가 가능하다

- 타이어코드는 교체용 타이어와 신차용 양쪽에서 수요가 발생하며 교체용이 전체의 약 80%를 차지한다

- 21년 호황기 이후 중국 락다운 및 경기 침체 등으로 교체용 수요가 큰 폭으로 위축되며 현재까지 수요는 부진하다. 그럼에도 견조한 신차용 수요와 중국 중심의 교체용 회복세로 하반기 업황은 점차 개선되겠다. 특히 향후 2년간 글로벌 증설이 전무한 상황으로 우호적인 수급이 지속될 전망이다

- 전기차는 내연기관차 대비 무겁기 때문에 타이어 내구성이 더욱 중요하다. 전기차용 타이어는 1) 성장성이 높고, 2) 타이어코드 사용량이 더 많으며, 3) 교체주기가 짧은 특징이 있다. 글로벌 전기차 침투율 확대로 타이어코드 수요 성장률은 점차 증가할 전망이며 점유율 1위인 동사의 수혜가 가장 크겠다.

- 탄소섬유는 탄소 함량이 90% 이상인 섬유로 강도는 철의 10배 수준이며 무게는 20%에 불과하다. 이러한 특성으로 풍력, 우주/항공, 고압용기 등 철을 대체하고 경량화가 필수적인 분야에 사용되고 있다

- 고압용기, 풍력/태양광용, 항공 등의 수요 확대에 힘입어 25년까지 연평균 14% 성장이 기대된다. 반면 글로벌 공급은 25년까지 연평균 8% 증가가 예상되며 타이트한 수급 여건은 지속되겠다.

- 효성첨단소재의 생산능력은 24년 1.4만톤(기존 1.15만톤), 28년 2.4만톤으로 올해 (9,000톤) 대비 대폭 확대될 전망이다

- 특히 향후 판매 시장도 현재 고압용기/태양광용에서 판가가 몇 배 이상 높은 항공/방산(T1000 Grade 이상)용으로 확대되며 중장기 성장 동력으로 작용할 전망이다.

- 중국은 글로벌 탄소섬유 수요의 41%를 차지하며 주요 업체 Zhongfu Carbon Fiber(시가총액 6.3조원)는 1.5만톤(21년말 기준)의 생산능력을 확보하고 있다.

글로벌 EV 판매 증가율 위축 구간에 진입, 1Q23 YoY +24% 수준으로 하향 안정화

글로벌 최대 EV시장인 중국의 보조금이 종료되며 글로벌 EV시장 역시 성장세가 위축 될 것으로 기대된다. 당사의 경우 글로벌 EV판매량이 YoY +32%의 증가세에 그칠 것으로 예측하고 있다. 이러한 흐름은 궁극적으로 Tesla를 포함한 순수 전기차 업체들의 추가 할인정책 확대 보다는, 연초 제시한 판매목표를 하향시키는 수순으로 이어지며 EV침투율 확대속도를 제한시킬 가능성이 있다고 보인다. 당사의 경우 2023년 및 2026년 EV 침투율은 12.5%, 20%로 전망한다.

현대차의 EV전략 : 25년 미국 조지아 신공장 가동 시점 전후로 EV사업에 대해서 전반적 재평가

현대차그룹의 EV사업에 대한 재평가는 EV 생산거점 중 주력 해외거점인 조지아 메타플랜트의 가동과 더불어 나타날 것이다. 현재 국내 캐파 30여만대를 제외시, 당분간 현대기아 국내 증설물량은 PBV용 차량 생산을 목표로 하고 있는 한편 메타플랜트의 경우 고가 차량 중심의 생산이 이뤄질 계획이어서 IRA로부터 발생하는 세액공제로 인한 영향이 현저하게 감소한 차량들로, 가동시 EV로 적절한 전환이 이뤄지는지에 대한 평가가 이뤄질 수 있을 것이다. 미국 시장내 현대기아 양사 EV판매량은 2024년 각각 10만대를 지나 2026년에는 각각 30만대 대규모 스케일로 발전 될 것으로 기대되는데, 이 구간에서 현지거점 조기대응에 대한 메리트가 주력 경쟁 브랜드인 일본진영 대비 부각될 것으로 예상된다.

2H23 중대형 부품사 실적 턴어라운드 기대 시점: 부품주 밸류에이션 할인 축소 기대

2H23으로 넘어가며 중대형 부품업체들에 대한 밸류에이션 re-rating이 예상된다. 중대형 부품업체 중 대표적인 현대모비스의 경우, 2021년 이전까지는 대부분의 시점에서 현대차 대비 밸류에이션 할증을 받아왔다. P/B 기준으로는 약 10%에서 많게는 30% 수준에서도 할증 거래되어 왔는데, 부품제조 부분에서 실적이 담보되어 왔기 때문이다. 2021~2023 1H까지는 다만 인플레이션 비용들에 대한 집행이 집중되어 완성차와는 상반된 실적이 이어졌다. 그러나 이 또한 23 2H부터는 대체로 물가의 안정화 및 실업률 상승이 나타나기 시작해 제조원가에 포함되어 왔던 고가의 운송비들은 사라지기 시작해 실적의 정상화가 나타나는 구간으로 여겨진다.

우리는 이러한 밸류에이션 개선 흐름이 가장 뚜렷할 중대형 부품사로 현대모비스와 한온시스템을 제시한다. 두 업체 모두 1Q23에 가장 저조한 영업이익을 기록한 부품 업체들로, 회사측에서 언급된 일회성 비용들의 역산과 더불어 완성차의 신형 SUV생산 일정이 겹치게 되며 이익 턴어라운드가 강하게 나타날 수 있다는 판단이다. 특히 완성차 제조사를 대상으로 하는 인플레이션 비용전가 캠페인 효과가 발생하며 밸류에이션 역시 재평가 될 가능성이 높아 중대형 부품업체에 대한 긍정적 시각을 제시한다.

메모리 산업에는 서버 있었다면, 배터리 산업에는 ESS 가 있다 

ESS는 전기차 전력 공급 안정화, 친환경, 에너지 안보의 핵심 인프라다. 동시에 배터리 공급부족을 심화시킬 요인이다. 이미 글로벌 시장규모는 전망치를 상회하기 시작했다.

① 자동차 산업의 온실가스 배출 비중은 25%에 불과하다. 에너지를 비롯한 다른 산업에서 탈탄소화가 필요하다. 

② 전기차 확산의 걸림돌 중 한가지는 충전인프라다. 전기차를 움직이는 ESS 로 (V2G) 활용하면 된다. 

③ 미국의 NEM 3.0 정책은 ESS 산업 성장의 티핑포인트가 될 것이다. ESS 의 잠재력을 주목한다.

자동차를 대체하는 EV, 전력/에너지를 대체하는 ESS 

궁극적인 ESS 배터리 시장규모는 전기차 배터리 시장을 압도할 수 있다. 전기차의 전방인 운송 산업의 에너지 시장규모는 전체의 4 분의 1 에 불과하기 때문이다.

ESS 의 전방 시장은 결코 전기차보다 작지 않을 것이다. 현재는 내연기관 자동차를 대체하는 전기차가 배터리 산업의 성장을 견인하고 있다. 하지만 미래에는 기존의 발전산업을 대체할 신재생에너지의 인프라인 ESS 가 또 다른 성장동력이 될 수 있다. 전기차 배터리가 운송 산업 에너지의 인프라라면 ESS 는 운송 외 모든 산업의 인프라다. 운송 산업을 전방으로 하는 전기차용 배터리 시장보다 ESS용 배터리의 잠재력이 더 크다고 판단된다.

투자효율 : CAPEX 1,000 억원 당 창출 가능 매출액 & 영업이익 

배터리 산업은 투자효율이 IT 제품군 중 낮은 편이다. 특히, 셀과 음극재가 더 낮고, 상대적으로 분리막, 양극재 등이 견조하다. 다만, 미래에 현재의 예상대로 2 차전지 호황이 펼쳐진다면 수익성 향상으로 투자효율이 높아질 수 있다.

현재 2 차전지 기업들의 JV 일부는 증설되는 Capa 를 장기공급계약으로 보장 받음

고객사들이 부품사와 JV 를 진행하는 경우는 통상적으로 두 가지다. 부품사가 투자 여력이 없는 경우 또는 수익성을 제한하는 경우다. 대신 고객사와 부품사는 불황(다운사이클)에서 고통을 분담한다. 그런데 국내 2 차전지 기업들의 JV 는 이례적이다. 증설되는 Capa 의 상당부분이 장기공급계약으로 공급 안정성을 보장받는다.

IT 에서 장기공급계약 사례는 많지 않다. 유사한 사례는 2019~2022 년의 반도체 패키징기판 Big Cycle 이다. 다만 기판 기업들은 신규 증설되는 Capa가 기존 대비 10~50%에 불과했다. 반면, 2 차전지 기업들은 향후 5 년간 현재 대비 각각 100~300% 규모의 증설을 계획 중이다. 보전 안 될(기존) 캐파 대비 매출액이 보장되는 (향후 증설) 캐파의 비율이 패키징기판보다 높다.

당사의 전기차 침투율 전망치는 보수적이다. 당사의 가정은 25 년 25% → 30 년 41%→ 35 년 65%다. 자본시장의 눈높이는 25 년 26% → 30 년 50% → 35 년 80%다. 현재의 친환경 정책기조가 지속된다면 30년 이후에도 전기차 시장 성장률은 가파를 전망이다. 각국의 친환경 자동차 보급 계획을 충족시키기 위해서는 갈 길이 멀다.

한국 2 차전지 산업의 세 가지 위험요소 

(1) 세 개의 한국 2 차전지 제조사 

경쟁구도 관점에서 한국 2 차전지 산업의 리스크는 국내 업체들 간의 경쟁 심화다. 2차전지 산업에는 한국의 대형 그룹사에 속하는 기업이 세 곳이다. 과거 IT 산업보다 더 치열할 수 있다. 2 차전지는 현재의 넘치는 수요에 경쟁이 심화되고 있다고 말하긴 어렵다. 그러나 이미 한국 업체들은 고객사의 요구에 맞추어 설비투자를 폭발적으로 늘리고 Capa 를 확장 중이다. 공급과잉을 방지하기 위한 고민이 필요하다. 향후 전기차 판매량과 ESS 설치량 전망치는 낮아질 수 있다. 그러나 증설해 놓은 Capa 는 없어지지 않는다. 과거에도 IT 경쟁사들은 서로의 생산능력과 미래의 수요를 예측하지 못했다. 2차전지 내 한국 기업들간 경쟁이 종국에 가서는 산업의 공급과잉을 유발할 수 있다. 이경우에 공급자 우위 시장은 수요자(고객사) 우위로 역전될 것이다.

(2) 공급자 우위는 미중분쟁의 산물 

향후 미중분쟁이 심화될 경우, 글로벌 교역 규모는 줄 수 있다. 그러나 2 차전지 및 중국과의 직접 경쟁 제품군은 반사 수혜가 예상된다. 미국, 유럽, 일본의 기업들은 중국의 부품 대신 한국 공급사들과 협력관계를 확대한다. 주가 측면에는 미중분쟁이 불확실성으로 작용할 수 있다. 2018 년에도 미중분쟁 초기에는 수혜주와 피해주가 분별되지 못하고 모두 하락했다. 이후 수혜주들만 선별적으로 주가가 반등했다. 가까운 시기에 미중분쟁이 완화될 것이라고 보기는 쉽지 않다. 그러나 2 차전지 산업의 가장 민감한 변수임을 기억해야 한다.

(3) 거시적 환경 

거시적 환경이 IT 및 전기차 소비 수요와 정책 방향성을 결정할 것이다. 현재 2차전지 수요의 폭증은 친환경정책과 에너지안보 상황의 변화 때문이다. 각 국은 더 큰 경제 위기 상황이 닥치기 전까지는 현재의 방향성을 유지할 것이다. 정책과 상황이 변하기 전까지는 현재의 수요 전망이 유효하다. 예상보다 경기침체의 폭이 깊거나 경기하강 속도가 빠르 수 있다. 이 경우 친환경과, 에너지안보, 미중분쟁 등 거시적 판도가 달라질 수 있다. 수요가 위축되면 신기술 채택이 지연된다. 2차전지 산업에서도 매크로 변수들을 주목한다.

* LG 에너지솔루션

- 2023 년: 국내 1 위 업체로 규모의 경제 효과 극대화

- ESS 매출: 전기차에 가려졌지만 가파르게 성장 중

- JV 와 장기공급, 가격 계약 협상 우위에 따른 업황과 실적 개선

* 삼성SDI

- 2023 년: 뒤늦게 수주 경쟁 참전? → 미래 성장 잠재력 가장 큰 기업

- 국내 ESS 1 위 사업자 : 고밀도 삼원계 ESS 의 강자

- 지금까지의 낮은 성장률이 미래에는 기저효과로 작용 가능

* 와이엠텍

- 글로벌 레퍼런스를 확보한 EV 릴레이 전문 제조 업체

- 적용 산업별 고른 Q확대 전망, 단기적으로 전기차 충전기 시장 성장에 주목

- 주요 전기차 충전기 제조업체를 고객사로 확보중이기 때문에 직접적인 수혜 전망

- 큰 폭의 Q확대가 예상되는 전기차향 EV 릴레이 공급 준비 현황에 관심 갖을 시점

1) 와이엠텍은 2 차전지 배터리에 필수적으로 탑재되는 EV 릴레이 전문 제조업체. EV 릴레이는 배터리의 전원 및 충전 기능을 On/Off 하는 핵심 부품으로 ①ESS ②전기차 ③전기차 충전기 ④태양광 인버터 등에 주로 활용

2) 22년 기준 적용 분야별 동사 매출 비중은 ESS 45%, 전기차 충전기 25%, 상용차 10% 기타 20%. 지역별 매출 비중은 중화권 45%, 유럽 20%, 국내 35%로 해외 매출 비중이 65% 이상.

3) 전기차 충전기 : 글로벌리 전기차 충전 인프라가 부족한 상황이며 이에 주요 국가별로 공격적인 전기차 충전기 확충 계획을 발표 중. 국내: 25년까지 51만대 구축. 미국: 30년

까지 50 만대 구축. 유럽: 30 년까지 300 만대 구축 등. 전기차 충전기 1 대당 2 개의 EV릴레이가 탑재되며 전기차 충전기 시장 경쟁이 치열해질 것으로 예상되는 상황에서 동사는 이미 SK 시그넷, 대영채비, ABB 등 다수의 국내외 전기차 충전기 제조업체를 고객사로 확보하고 있기 때문에 전방 시장 성장에 따른 직접적인 수혜 받을 것으로 판단

4) 전기차향 물량대응을 위한 2 공장은 4Q23 착공, 1H24 준공 예정. 생산 캐파는 기존 1 공장 대비 최소 5 배 이상 늘어난 약 4,000억원 이상으로 추정 (생산라인 기존 4 개->20 개).

5) ESS 배터리 시장은 궁극적으로 전기차 배터리 시장 규모를 상회할 것으로 전망되며 현재 예상치보다 빠르게 성장중인 상황 (22~30 년 연평균 최소 30% 성장 전망). 실제로 동사의 주요 고객사인 삼성 SDI 등 국내 주요 셀업체들의 판매량 확대가 확인되고 있으며 이에 따라 동사 또한 구조적 성장을 이어갈 것으로 예상.

* EV릴레이에 기술적 해자는 없어 보이는 듯.  

1. 재료비 절감 

배터리 제조원가에서 재료비가 차지하는 비중은 67%로 가장 크다. 재료비 내에서는 양극재가 65%로 가장 큰 비중을 차지한다. 양극재 판가는 재료비+가공비로 구성되는데 판가 구성에서 리튬(38%), 니켈(36%), 코발트(6%)의 비중이 80%로 절대적이다. 

리튬은 염호나 광산에서 다양한 형태의 리튬(탄산, 인산, 황산 등)을 뽑아낸 뒤 배터리용 고순도 수산화리튬(LH)으로 전환하는 과정을 거친다. 니켈/코발트는 원광을 저렴하게 조달해 제련과정을 거쳐 MHP(수산화니켈+수산화코발트 혼합물)라는 중간체를 생산하고 이를 정제(황산화)해 전구체 원료로 투입하게 된다. 양극재 업체들은 최종적으로 전구체와 수산화리튬을 고온에서 합성시킨다. 이런 과정들을 일부 혹은 전부 내재화(업스트림 진출)해 양극재에서 원가를 10%만 줄여도 배터리 제조원가를 4.4% 줄일 수 있다.

국내에서는 포스코그룹이 모든 단계를 그룹 차원에서 내재화하고 있고, 에코프로그룹은 채굴을 제외한 모든 과정을 내재화했다.

2. 기술혁신 (건식전극, 4680, CTP)

- 당사는 배터리 제조원가가 건식전극을 통해 18%, 4680과 CTP 적용을 통해 각각 약 8% 절감될 것으로 예상한다.

- 건식전극, 4680, CTP가 모두 완벽하게 적용될 경우 배터리 제조원가는 약 34% 하락하는 것이다.

- 건식전극은 용매(습식)를 사용하지 않고 활물질, 도전재, 바인더를 잘 섞어 전극에 코팅 하는 기술이다.

- 기존 습식전극은 코팅공정 이후 건조공정, 용매 회수 공정이 별도로 필요한데 이 장비들의 길이가 100m, 높이는 30m로 공간을 많이 차지하고, 무엇보다 전력소모가 크다.

- 에너지 밀도를 높이려면 전극두께를 두껍게 쌓는 high loading을 구현해야 하는데 습식방식에서는 믹싱과정에서 활물질은 무거워서 가라앉고, 도전재와 바인더는 위로 뜨게 돼 믹싱이 제대로 되지 않아 high loading 구현에 한계가 있다

- 건식은 활물질, 도전재, 바인더를 건식믹싱해 필름형태의 중간전극을 만들고 이걸 집전체에 붙이는 방식으로 전극을 구현하고 있어 에너지밀도 향상에 더 유리하다. 다만 양산능력 확보에는 아직 시간이 필요할 것으로 보여 당사는 2025년 이후 상용화를 예상한다.

- 4680배터리는 2170 대비 단위당 에너지밀도가 커 KWh당 가격을 낮출 수 있고, 팩을 구성하기 위해 필요한 셀 개수가 2170의 절반 이하인 바 연결 부품 수가 감소해 팩 레벨의 원가는 더 낮출 수 있다. 당사는 4680의 팩 제조원가가 2170 대비 약 8% 낮을 것으로 추정한다

- 관건은 생산속도다. 2170을 300PPM(Production per minute)으로 생산하는 것은 쉽지만 전극 사이즈가 더 큰 4680을 같은 속도로 생산하는 공정은 난이도가 훨씬 높다

- 당사는 생산속도가 상용화 초기에는 100~200PPM을 유지하다가 향후 300PPM으로 개선될 것으로 전망한다

- 300PPM을 달성할 경우 4680의 라인당 생산성은 2170 대비 최대 5배까지 증가해 고질적인 배터리 부족 해결에 도움이 될 것으로 보인다

- Panasonic(Wakayama)과 LG에너지솔루션(오창)은 2024년 4680 본양산(상용화)에 나설 계획이며 삼성SDI는 2023년 시양산을 거쳐 2025년 이후 본양산을 예상한다. 

3. 신제품 양산(4680, LFP)

- 하반기 국내 업체들은 4680, LFP 등 신제품 양산에 나선다. LG에너지솔루션(오창)과 삼성SDI(천안)는 하반기 국내 공장에서 4680 시양산을 통해 대량 양산 가능 여부를 검증한다. 

- 본양산 시점은 2024~2025년으로 예상된다. 관건은 생산속도와 수율이다.

- 4680은 전극 길이가 길어지기 때문에 고온,고압의 환경에 노출돼 이에 견딜 수 있는 단결정 양극재, 고강도 포일(동박/알박), 최적화된 전해액(첨가제)이 필요해 소재업체와의 협력도 필요하다.

- LFP양산도 진행된다. LG에너지솔루션은 중국 난징에서 ESS용 LFP 셀 양산을 시작한다.

- 당사는 LG에너지솔루션이 CATL에 이어 테슬라의 북미 LFP 공급사가 될 것이라 기대한다.

4. 밸류에이션 갭 축소 

양극재(포스코퓨처엠, 에코프로비엠, 엘앤에프)와 그 외 소재들 간의 밸류에이션 갭이 역사적인 수준으로 벌어졌다. 2022년 이 갭은 평균 43%였지만 현재는 70%를 넘나들고 있다. 과거에도 갭 60%를 넘어서기 시작하면 곧이어 갭 축소가 나타났다는 점을 감안하면 현재의 양극재 밸류에이션 갭이 유지될 가능성은 낮아보인다.

IRA Section 30D 조항에 의거해 배터리 부품으로 분류된 전해액, 분리막 업체들이 그간 제한적이었던 고객사와의 합종연횡을 바탕으로 리레이팅될 전망이다. 엔켐, 동화기업, SK아이이테크놀로지의 수혜가 예상된다.

대규모 장비 발주

- 6월부터 본격적인 대규모 발주. 올해 장비 발주 규모는 324Gwh(+110% yoy)로 추정

- LGES : 3Q23 스탤란티스 45Gwh, 미시건 GM3 45Gwh, 자체 미시건 20Gwh 발주 추정

- SKON : 2Q23 서산 라인 개조 및 5Gwh 증설, 3Q23 BOKS 2차 43Gwh 발주 추정 

- 삼성SDI : 2H23 온타리오 16Gwh, 1H23 온타리오 16Gwh 순차적으로 발주 추정

- 해외업체 : 3Q23 Verkor 16Gwh, 노스볼트 20Gwh 등 해외 업체들 라인 발주 시작 

최신 기술 트렌드

- 현재 생산 공정 단에서 가장 중요한 공정은 자동화 공정. 셀 업체들의 해외 진출이 가속화되면서 스마트 팩토리 구축으로 현지 숙련공 인력 부족과 인건비 해결이 가장 큰 과제

- 공정 장비까지도장비 업체들은 셀 업체와 자동화 도입을 위한 협업 및 개발 단계

- 파일럿 양산급 연속성 믹서가 올해 발주 이후 테스트 돌입. 건식 코터는 아직 개발 단계

* 피엔티 - 올해 실적은 상저하고 2H23부터 매출 인식 구간 돌입하며 24년에는 높은 성장성 기대

* 씨아이에스 - 1분기 영업적자는 일부 환차손 영향과 수익성이 낮은 라인 개조 프로젝트 매출 인식 때문

* 하나기술 - 1분기 실적은 상저하고, 수주도 상저하고 

* 코윈테크 - 매출원가율이 떨어져 영업 마진 개선 

* 디이엔티 - 매출원가율이 떨어져 영업 마진 개선

차선호주는 현대오토에버 SNT모티브이다. 현대오토에버는 현대차 기아의 전기차 신공장 한국 2 개 미국 1 개 와 전기차 공장 전환에 따른 수혜가 예상된다 현대차그룹의 스마트 팩토리는 무인화 보다는 모듈화 아웃소싱을 위한 연결 과 자동차 품질 확보 를 목표로 한다 모듈업체 시스템 부품사와 실시간 연결 을 통해 공정 상태를 3D 로 점검 하여 1) 자동차 품질을 향상하고 2) 공정결함으로 인한 생산 차질을 사전에 방지 . 부품의 적기 납품 점검을 목표 로 한 다 이제 ASP 가 높은 제네시스 및 중대형 차량중심 으로 판매 포트폴리오가 재편 되면서 생산 차질이 매출에 미치는 영향이 과거 대비 훨씬 더 확대되었기 때문이다 스마트 팩토리 도입으로 , 단위 공장당 현대오토에버의 매출은 기존 100 억원에서 400~ 500 억원 수준으로 증가한다

SNT모티브는 해외 공장이 없다는 단점이 있다 그러나 현대차그룹이 2026 년 에 전기차 연 2백만 대 수준의 대 량 생산을 앞두고 소싱 다변화를 추진하면서 구동모터 와 Electric Oil Pump 등 제품의 신규 수주를 기대할 수 있다

내연기관차 시대 에 기술을 주도했던 전장 시스템 부품사의 부가가치는 급격히 축소 되고 있다 내연기관차 시대에는 전장 시스템을 납품 하는 부품사가 완성차에 대해 단가 협상력을 가졌다 전체 차량의 아키텍처를 이해하고, 기술을 선도하게 되 었기 때문이다 그러나 전기차 시대로 넘어가면서 기존에 70 여 개로 분산 되었던 시스템이 3개의 도메인으로 통합되고 있다 . 이 도메인을 컨트롤하는 통합 제어기의 개발을 완성차가 주도하게 되면서, 현재 전장 부품사의 단가 협상력은 매우 낮아져 있다

실제로 지난 3년간 완성차의 실적 이 고공 행진하는 동안 전장 및 시스템 부품사로 대변되는 현대모비스 HL 만도 한온시스템의 실적은 실망스러웠다 향후에도 기술 헤게모니를 뺏긴 전장 부품사의 영업이익률 은 완성차 업체 의 영업이익률을 넘어서기 어려울 것으로 전망한다

2025년 전기차 대량 생산 시대 진입

생산이 50만대를 넘어서기 시작하면 완성차 업체는 소싱 다변화를 추진한다 완성차가 1) 부품사에 대한 가격 협상력을 유지하고 2) 부품 조달 등 에 문제가 생겼을 때 완성차 공장 전체 를 멈추는 리스크를 막기 위해 서이다 부품 계열사를 거느리고 있는 현대차그룹 토 요타도 예외일 수 없다 핵심 부품 생산 의 내재화를 추진하고 있는 테슬라도 고정비를 낮추기 위해 부품 을 아웃소싱 할 것으로 예상된다

현대차그룹의 경우 2022 년부터 배터리 관련 부품인 배터리 팩 BMS, 배터리 케이스 를 현대모비스 외의 중소 부품사가 수주 받기 시작했다. 현대모비스가 100% 전담하고 있는 Power Electric( 구동모터+감속기+전력제어)도 향후 소싱 다변화가 예상된다

* 우리는 현대차그룹의 높은 원가 경쟁력이 모듈화 아웃소싱에 기인한다고 분석하였다. 현대차그룹은 계열사, 한국 부품사와 함께 해외 시장에 동반 진출하고, 모듈화 생산(Just in Sequence)을 통해 조립 라인생산 인력을 최소화하였다. 이로 인해 현대차/기아 해외 공장의 인건비는 매출액 대비 2% 내외로, 한국 공장의 20~25% 수준에 불과하다. 2014년 이후 건설된 기아 해외 공장의 경우, 현대트랜시스, 현대모비스, 기아의 생산 공장이 모두 컨베이어 벨트로 연결되어 있다. 모듈화된 부품이 컨베이어 벨트로 공급되기 때문에 물류비도 발생하지 않는다.

송객수수료율 인하로 정상화가 시작된 면세점

2023년 1분기 실적 에서 특징이 있다면 첫번째는 면세점 실적과 백화점 명품부분 실적이다. 호텔신라와 신세계 실적에서 면세점 매출액은 감소하였으나 영업이익은 증가한 부분이다 매출액이 감소한 부분은 두가지가 있다 첫번째는 송객수수료 회계처리 방식을 매출 차감 방식으로 변경함에 따라 실제 매출 감소분보다 더 많이 감소한 것처럼 보이는 왜곡현상이 발생하였다. 

두번째는 면세점 매출액의 큰 부분을 차지하던 중국인 다이궁 (Daigo) 송객수수료율 낮추기 면세업계 공동 대응에 따라 매출액이 역성장 하였다. 2023년 외국인 1 인당 매출액은 2020 년 평균 수치 보다도 낮은 매출액인 1 월 243 만원 2 월 426 만원 3 월 426 만원을 기록하고 있다 송객수수료율이 하락함에 따라 면세점 기업형 다이궁(Daigo) 매출액이 감소한 것으로 추정된다. 

1분기 실적 특징 두번째는 백화점 명품 성장률이다 백화점에서 명품은 판매수수료율은 낮으나 집객 유치에 중요한 사업부분이다 명품 매장 대기줄을 기다리면서 다른 매장도 구경할 수 있기 때문에 낙수효과를 기대할 수 있다. 

중국 소비지표 개선에도 불구하고 1분기 면세점 화장품 주 실적은 아직 중국 관광객 매출 회복에 대한 뚜렷한 방향이 보이지 않고 있다. 2분기부터 방한 관광객이 증가에 따른 점진적인 실적 회복이 예상된다.

* 면세점에서 가장 높은 집객효과를 보여주는 카테고리는 명품이다

* 명품 중에서도 3 대 명품이라고 불리는 샤넬 , 에르메스 , 루이비통 매장에서 올리는 매출은 면세점 1 년 매출의 10~20% 를 차지할 만큼 비중이 높다

* 2022년 국내 면세점 품목별 매출 비중은 화장품 76%, 향수 6%, 가방류 4%, 의류 3%, 시계 2%, 주류 2% 로 나타났다.면세점에서 가장 많은 비중을 차지하는 것은 화장품이다. 2022년 면세점 매출액 17.8조원 중에서 13.5조원이 화장품 매출액이다.

* 면세점에서 화장품이 유독 매출 비중이 높은 이유는 화장품 매장이 압도적으로 많기 때문이다.

최근 AMR 채택이 증가하는 이유는

1) 단순 선형식을 벗어나 복잡해지는 공정과

2) 상대적으로 저렴한 투입 비용이 발생하기 때문이다

​

스마트 물류를 달성하기 위해서는 AI 및 공정 내의 IoT와 연계하여 적시에 작동 가능한 목적 지향적인 자율 물류 수단을 시스템에 편입시킬 필요가 존재하기 때문에 AGV 대비 AMR의 필요성이 높아지고 있다.

​

- AMR로봇은 자동차 산업은 물론 2차전지 공정으로도 적용 및 테스트가 진행되고 있다

​

물류로봇 산업은 로봇 밸류체인 내에서 저평가 받고 있다고 판단한다 물류 로봇 산업을 주목해야하는 이유는

1) 산업용 로봇을 넘어 서비스용으로의 AMR 확장성이 뚜렷하며 ,

2) 실질적인 수주가 시작되어 단기간 내 가시적인 성과가 기대되는 가운데

3) 동일한 산업용 로봇인 협동 로봇과 로봇 부품 기업 대비 저조했던 주가 수익률이 존재한다

​

- 반도체 자동차 등 대형 제조 산업에서 채택이 증가되면서 산업용으로의 확장성을 보여주고 있으며 동시에 라스트마일 배송 등 서비스용 로봇으로의 확장성 또한 분명하다

왜 지금 물류 로봇에 투자해야 하는가?

​

물류 로봇 산업을 주목해야하는 이유는

1) 산업용 로봇을 넘어 서비스용으로의 AMR 확장성이 뚜렷하며,

2) 실질적인 수주가 시작되어 단기간 내 가시적인 이익 성과가 기대되는 가운데

3) 동일한 산업용 로봇인 협동 로봇과 로봇 부품 기업 대비 저조했던 주가 수익률이 존재한다.

​

2021년부터 2025년까지 연 평균 성장률은 산업용 로봇 시장 25.2%, 서비스용 로봇 시장 46.2%로 서비스용 로봇 시장의 성장성은 인정받지만, 현대차 그룹의 시장 규모 조사 결과를 살펴보면 산업용 로봇 시장은 2021년 394억 달러의 시장 규모를 형성하는 반면, 서비스용 로봇 시장은 2021년 176억 달러의 시장 규모를 형성해 절반 수준의 규모에 불과함을 파악할 수 있다. 따라서 현재 서비스용 로봇은 산업용 로봇 대비 절대적인 규모가 작고, 시장이 본격적으로 성장하기에 장기간이 소요된다는 점이다

​

물류 로봇은 당장 본격적인 수주가 시작되고, 단기간의 이익 회수 가능성 또한 높게 평가되고 있다. 티로보틱스의 수주를 시작으로 2차전지, 반도체, 자동차 산업 향으로 대규모 수주가 시작되고 있으며, 이에 따라 내년부터 당장 이익 성과가 가시화되는 기업들이 존재하기 때문에 해당 기업들을 주목해야할 시점이다

​

또한 협동 로봇 등의 타 산업용 로봇은 시장에서 높은 평가를 받고 있다. 레인보우로보틱스, 뉴로메카로 대표되는 협동 로봇 기업들의 2023년 평균 YTD 수익률(2023.05.12 종가 기준)은 약 236% 수준이며, 산업용 로봇에 들어가는 대표적인 부품 기업인 에스피지, 에스비비테크의 2023년 평균 YTD 수익률은 약 160%로 시장에서 좋은 평가를 받고 있다.

​

물류 로봇은 추가적으로 제조업 뿐만 아니라 추후 서비스용 로봇 산업으로 확장이 가능하기 때문에 물류 로봇 산업을 주목해야한다

유통섹터(비중 확대) 

유동인구 증가는 편의점 실적으로 이어진다. 4월 비가 오는 날이 많아서 2분기 편의점 실적 우려가 있는 것이 사실이다. 다만 유동인구 증가의 온기 반영과, 하반기 해외 입국자(특히 일본인) 유입을 생각해본다면 지금 시점에 편의점 투자가 유망해 보인다.

한-중 관계에 따라서 실적 회복 강도와 기간이 달라지겠지만, 면세점도 실적이 반등할 것이 분명하다. 여객이 많이 없거나, 오는데 잘 안 사는 것이 면세점 사업자의 리스크이다. 다만 이런 구간을 지나 궁극적으로는 회복될 여행 채널에 대한 긍정적인 뷰를 가질 때라고 판단한다. 해외 여행객 입국자가 크게 감소하면서 면세점 주가가 과거 대비 할인되었다. 투자자 입장에서 이렇게 비대칭적인 기회를 앞으로 찾기 어려울 수 있기 때문이다.

전통 유통 주가, 왜 자꾸 빠질까 

16년 이후 섹터의 성장을 제한하는 가장 중요한 요인은 인구감소이다. 다양한 상품/서비스 카테고리를 취급하는 사업 특성상 국내 경기 전반과 인구/산업구조에 직접적인 영향을 받는다. 출생 건수가 지속적으로 감소하면서 2020년부터 대한민국 인구 감소가 시작되었다. 22년 기준으로 19년 대비 인구가 3년간 약 -0.8% 감소했다. 합계 출산율도 함께 감소하고 있는 점을 감안할 때 인구 감소 속도가 가속화될 가능성을 배제할 수 없다. 국내 소비 인구가 감소하면서 판매량(Q)이 지속적인 하락 압력을 받게 된다.

시간이 지나면서 인구 구조에 따라서 Q(물량)보다는 비대칭적으로 P(가격)-Driven 성장이 강화될 수밖에 없다. 성장률이 나온다는 것은 새로운 것이 추가된다는 의미이다. 새 생명이 태어나는 속도가 감소하는 대한민국에서 M/S 싸움은 더욱 치열해질 뿐이다. 

이커머스 시장은 가격/SKU 선택폭 메리트 + 차별화된 서비스(배송, 스트리밍)라는 두축으로 성장한 가운데, 전통 업체들도 identity 구축이 무엇보다 중요해 보인다. 꼭 온라인 사업일 필요는 없겠지만 어차피 M/S 경쟁이라면 사업모델의 확장성이 중요할 것으로 생각된다. 만약 차별화에 성공한다면 시장 재평가가 가능할 것이다. 실적 대비 빠른 속도로 시장 가치가 하락했기 때문이다. 전통 유통이 모임의 장소가 된다는 점을 감안할 때 성장하는 문화 컨텐츠 서비스 + 유료 멤버십이 한가지 방법이겠지만, 아직까지 차별 포인트가 확인되지 않는다. 섹터 시가총액 축소는 중장기적으로 성장이 아닌 성장률을 높일 수 있는 비즈니스 모델이 필요하다는 걸 암시한다.

* 현재 고금리 환경에서 수익성 관리가 국내 이커머스사 핵심 전략으로 자리잡고 있다. 2022년 연말 기준 소매판매액 대비 온라인쇼핑 거래액 비중이 37%(소매판매액 대비 온라인 상품 거래액은 27%) 수준으로 증가했다. 순수 이커머스 업체들의 M/S가 확대되는 환경에서 이커머스와 직접적으로 경쟁하는 전통 유통사의 경우 시장 멀티플 상향이 쉽지는 않을 것으로 판단한다.

* 향후 항공편 증편 등으로 중국인 기업형 다이공에 대한 의존도는 낮아질 것이고, 중국 여행객과 개별 여행 다이공의 입국이 면세사업 회복에 중요해질 것이다. 앞으로 심각한 한-중 관계 악화만 아니라면 면세업 업황 턴어라운드에 속도가 붙을 것이다.

* 경기심리 Cycle: 이번 소비심리 사이클은 1Q21에 고점을 기록했다. 국내 상품 인플레이션이 상승하기 시작하면서 경기심리지수는 하락했다. 국내 소비자물가지수가 2021년 3월 2%를 돌파했고, 3월에는 3.4%를 기록했다. 21년 11월에는 5.4%, 22년 7월에 9.0%로 정점을 찍었다. 그 이후로 섹터를 포함해서 전체적인 시장이 반등을 모색하고 있다. 23년 7월이 되면 작년 물가의 높은 기저에 대한 심리적인 부담을 덜게 된다. 그 이후부터 국내 심리지표 턴어라운드가 나타날 것으로 예상되며, 산업 투자에 매우 중요한 기점으로 보고 있다.

* 2H23, 22년의 기저로 낮은 기저 영향으로 심리지수의 반등 및 + 전환을 예상한다. 업종 주가도 뉴스 심리와 반등할 것으로 예상된다.

소비는 어떻게 변했을까 

온라인 매출액 성장률이 21 년 +15.8%에서 22 년 +9.5%로 둔화되었다. 반면 오프라인은 21 년 7.4%에서 22 년 8.9%로 성장률이 상승했다. 오프라인 채널별 22년 성장률은 백화점 +15.7%, 편의점 +10.8%, 대형마트 +1.4%, SSM -0.2%을 기록했다. 다만 22 년 백화점은 전년대비 성장률이 -7.4%pt 감소하며 둔화되었다. 대형마트나 SSM의 성장률은 반등했지만, 만족스럽지 못한 수준을 기록하면서 채널의 수요가 높지 않음이 확인되었다. 편의점이 유일하게 회복 추세나 절대 성장률 기준으로 유의미한 성과를 보였다.

사회거리두기 완화가 시작되면서 모바일(온라인) 시장 내 카테고리 성장률이 둔화되었다. 소비가 오프라인과 서비스로 이동한 것을 원인으로 보고 있다. 2019 년 대비 아직 반등하지 못한 상품 카테고리는 오프라인 채널에서 신발/가방 악세서리와 화장품이다.

디스플레이 시장은 2022년 1,230억 달러에서 2028년 1,422억 달러로 연평균 2.7% 성장하나 OLED 시장은 동기간 연평균 4.9% 성장할 전망

- OLED 시장은 2022년 435억 달러에서 2028년 581억 달러로 연평균 4.9% 성장하여 디스플레이 시장에서 OLED의 비중은 2022년 35%에서 2028년 40%로 확대될 전망

- LCD 시장은 2022년 795억 달러에서 2028년 813억 달러로 연평균 0.4% 성장하며 LCD 시장 비중은 동 기간 64%에서 59%로 축소될 전망

OLED는 최대 수요처인 스마트폰 시장의 성장이 둔화되나 TV, IT제품, 자동차용 패널 시장이 성장을 견인할 전망

- 2022년 OLED의 수요처별 매출 비중은 스마트폰 77%, TV 10%, 스마트워치 6%에서 2028년 스마트폰 62%, IT제품 16%, TV 12%, 스마트워치 5%, 자동차 2%로 예상

- IT용 패널 시장은 2022년 15억 달러에서 2028년 91억 달러로 연평균 35.6% 성장 전망

- 차량용 패널 시장은 2022년 1.9억 달러에서 2028년 12.6억 달러로 연평균 36.9% 성장 전망

- 스마트폰용 패널 시장은 2022년 336억 달러에서 2028년 359억 달러로 연평균 1.1% 성장할 전망

OLED TV 패널 출하량 비중은 세계 1위 TV 브랜드 삼성전자의 OLED TV 시장 진출(‘22) 등으로 2022년 2.7%에서 2027년 5.4%로 확대될 전망

- 2013년 세계 최초로 OLED TV가 출시될 당시에는 OLED TV 제조사로 LG전자가 유일했으나 현재 OLED TV를 출시·출시할 계획인 브랜드는 20여개 이상으로 증가

- OLED TV는 LCD TV 대비 높은 가격, Burn-in 취약성 등이 성장을 제약했으나 OLED TV 패널 가격의 점진적 하락, Burn-in(잔상) 방지기술 등으로 수요 증가 예상

차량용 OLED 패널 출하량은 하이엔드 차량용 패널 시장을 중심으로 2022년 57만 대에서 2028년 623만대로 연평균 49% 성장할 전망

- 차량용 OLED 패널은 전기차의 확산, 디자인 완성도, 장수명 기술발전 등으로 성장 잠재력이 풍부

- 자동차는 7년 이상 사용하며 LCD 대비 OLED의 짧은 수명은 빛을 내는 발광물질(Red,Green, Blue)로 이루어진 발광층을 적층하는 Tandem 구조 등으로 극복

- 차량용 OLED 비중은 2022년 2%에서 2028년 10%로 확대되며 내연기관차에서 전기차·자율주행차로 전환은 차량용 OLED 성장의 기폭제가 될 전망

- 차량용 OLED 시장점유율(’22)은 LG디스플레이 50.0%, 삼성디스플레이 42.7%, BOE 7.3% 순

- BOE는 2022년부터 중국 전기차기업 BYD에 차량용 플렉시블 OLED 공급을 시작했으며 자국 완성차기업 중심으로 OLED 패널을 공급 확대 추진

TV용 OLED 패널은 LG디스플레이, 삼성디스플레이만이 양산중이며 중국기업의 진출 시점은 불투명함

- LG디스플레이의 대형 OLED 패널 생산능력은 연 1,000만대 수준이며 삼성디스플레이의 생산능력은 연 200만대 규모

- LG디스플레이는 백색 OLED를 광원으로 사용하는 WOLED(White OLED), 삼성디스플레이는 청색 OLED를 광원으로 사용하고 퀀텀닷(양자점) 컬러필터를 적용한 QD OLED 방식을 사용

- 중국기업들은 투자비 부담, 기투자한 LCD 팹 활용 극대화, 업계 표준 미확정 등으로 대형 OLED 투자 시점을 확정하지 못함

- BOE는 다양한 기술(잉크젯 프린팅 증착, WOLED 등)을 연구중이나 투자비 부담 등으로 주류 기술이 확정되면 투자할 전망

* 삼성디스플레이는 스마트폰용 OLED를 생산하는 팹에서 태블릿·노트북용 패널을 생산중이며 LG디스플레이는 태블릿·노트북용 OLED 패널은 생산하지 않음

* 첫 번째 아이패드용 OLED는 삼성디스플레이와 LG디스플레이가 6세대 팹에서 생산, 2025년부터 8.7세대 팹에서 삼성디스플레이, LG디스플레이, BOE가 양산 전망

한국은 OLED First Mover이며 한국의 OLED 생산능력 비중은 2027년까지 세계 최대규모를 유지할 전망

- 한국기업의 OLED 생산능력 비중은 중국기업의 투자 확대 등으로 2022년 69%에서 2027년 61%로 낮아지나 높은 수준을 유지할 전망

- 기업별로는 LG디스플레이의 생산능력 비중은 2022년에서 38.2%에서 2027년 36.9%, 삼성디스플레이의 생산능력 비중은 30.9%에서 23.9%로 하락하나 BOE의 비중은 11.8%에서 12.1%로 소폭 상승 전망

중소형 OLED는 중국의 추격이 빨라지고 있으나 약 2년의 기술격차 존재 

- 중소형 OLED는 중국과 기술격차가 좁혀지고 있으나 애플 아이폰의 BOE 패널 공급 현황 등을 살펴보면 한중간 기술격차가 존재

- BOE는 아이폰14 일반과 프로 모델중 일반 모델에만 패널을 공급중이며, 아이폰15부터 일반 모델도 홀(Hole) 디스플레이가 적용되나 가공에 어려움을 겪음

- 아이폰용 OLED의 TFT는 일반모델은 LTPS, 프로 모델은 저전력의 LTPO를 사용하며, BOE는 아이폰14에 LTPS만 공급중. BOE는 2024년 아이폰16 1개 모델에 LTPO 공급 예상

- LTPO는 LTPS 대비 추가 공정 발생으로 수율 확보가 어려움

* 6세대 OLED 팹은 삼성디스플레이의 공정과 공급사가 업계 표준이 되었으며 삼성디스플레이가 주요 기술을 선점하여 경쟁사의 추격을 지연시킴

* 삼성디스플레이는 일본 DNP와 공동으로 FMM(Fine Meta Mask)을 이용한 화소 증착 기술을 개발했으며 DNP의 하이엔드 제품을 삼성디스플레이에만 공급하도록 계약

* 일반 OLED는 리지드(Rigid, 유리기판) 또는 플렉시블(Flexible, 박막봉지)을 사용하나 애플의 IT용 OLED는 하이브리드 OLED(유리 기판+박막봉지) 적용 예정

* OLED 발광 방식은 인광과 형광 방식으로 분류되며 OLED의 Burn-in을 유발하는 Blue는 형광소재를 사용중이나 인광소재로 교체시 수명 연장 및 효율 향상 기대

* 미국 UDC 등이 인광 Blue 관련 기술을 개발중이며 UDC는 2024년 상용화 추진

* WOLED는 3개 발광층(Blue 2개층), QD-OLED는 4개 발광층(Blue 3개층)을 사용하나 인광 Blue 사용시 발광층의 수를 줄일 수 있어 소재절감, 공정감소 등에 유리

* 삼성디스플레이는 업계 최초로 편광판 기능을 내재화한 저전력 무편광 기술 개발

삼성전자 역시 최근 Advanced Packaging 투자에 박차를 가하고 있다. 2018 년말에는 패키지 제조 및 연구조직을 통합했으며 2022 년에는 DS 부문 내 AVP(Advanced Package)팀을 신설하며 TSMC 출신의 전문가를 해당 팀의 부사장으로 영입했다. Advanced Packaging 영역에서는 이종 칩의 결합, 이를 하나의 통합 시스템에 담아 성능과 수율을 높이는 것이 핵심이다. FO, TSV, SiP, 3D stacking, bumping, interposer 등 여러 기반 기술에 대한 노하우와 투자가 필요한 고부가 영역에 진입하고 있다. 삼성전자도 2.5D 패키징, 3D 적층 패키징에서 성과를 보이고 있다

하지만 후발 업체와 선두 업체인 TSMC, Intel, 주요 OSAT 3 사와 Advanced Packaging 영역에서의 격차는 상당한 것으로 알려져 있다. 향후 반도체 산업의 주도권이 후공정 단에서 좌우될 것이기에 투자를 줄이거나 늦출 가능성은 희박하다. 삼성전자 역시 후공정, 특히 Advanced Packaging 에 대한 투자가 집중될 것이다. 물론 메모리 업황이 꺾인 상황에서 공격적인 투자에 대한 이야기를 꺼내기는 쉽지 않다. 

그렇지만 이런 시기일수록 효율적인 투자에 대한 명분은 커지기 마련이다. 그 첫번째 타겟은 후공정 외주화 정책일 것으로 생각한다. In-house 에서는 고부가 후공정에 대한 필요성이 커지게 되는 동시에, 범용 후공정에 대한 외주화는 더욱 적극적으로 나타나며 효율적인 비용 집행에 중점을 둘 것으로 예상한다. 삼성전자 기준 메모리의 외주화는 이미 시작 되었고 CIS, AP, DDI, RF 등 외주 비중도 점차 늘어날 것으로 보이며, SK 하이닉스 역시 최근 하나마이크론과의 계약 건을 비춰봤을 때 메모리 외주화에 대한 속도가 점차 높아질 것으로 생각 한다. 국내 OSAT 관련 업체의 물량 확대에 대한 기대가 커질 수 있으며 하나마이크론, SFA 반도체, 엘비세미콘, 두산테스나, 네패스 수혜가 중장기적으로 기대된다.

과거 CAPEX 상승 사이클에서는 전공정 장비, 파츠 → 소재 → 메모리 OSAT 순으로 모멘텀이 발생했으나 이번 사이클의 경우, 수요에 대한 불확실성이 크고 완제품 재고뿐 만 아니라 재공 재고도 상당하다는 점에서 역순이 될 가능성이 크다. 이와 관련하여 당사 하우스에서는 OSAT 업체 중 하나마이크론, 반도체 패키지기판 업체 중 대덕전자와 심텍을 선호한다.