여기서 「심리적인 시간」에 대하여 그는 다음과 같이 표현한다. “지금까지의 경험을 되돌아보면 투기를 하면서 진짜 큰돈을 번 것은 주식시장이든 상품시장이든 맨 처음 거래부터 이익이 났을 때였다. 나는 심리적인 시간, 즉, 주가를 움직이려는 힘이 너무나 강해 저항선을 뚫어버릴 수밖에 없는 시점에 최초의 거래를 했다. 내가 주문한 거래 물량 때문이 아니라 기본적으로 그 주식의 이면에 있는 힘이 워낙 강했기 때문에 저항선이 뚫린 것이다. (주식투자의 기술 How to trade in stocks)” 현대적인 용어로 표현하면「심리적인 시간」은 주가가 일정한 조정을 거치고 난 이후 대규모 거래량과 함께 기존까지 형성된 주가 범위의 틀을 깨고 돌파하며 신고가를 기록하는 것을 말한다. 이때 관심을 가지는 주식이 여타의 것에 비하여 전반적인 주가 상승률 자체가 커야 함은 물론이다. 리버모어의 표현에 의하면 주가 움직임이 가장 활발해야 하는 것이다.

그리고 심리적인 시간에 매수 진입한 이후 자신이 감당할 리스크를 분명하게 규정해야 한다는 점을 리버모어는 강조했다. 리스크를 규정하는 그의 방식을 살펴보자. “첫 매매를 실행할 때는 반드시 자신이 감수하고자 하는 리스크를 명확히 해두어야 한다. 즉, 판단이 잘못됐을 경우 기꺼이 손실을 받아들일 수 있는 금액을 정해두라는 말이다. 한두 번은 이런 식으로 매매를 했다가 손해를 볼 수도 있다. 하지만 꾸준히 이렇게 해나가면서 분기점에 도달할 때마다 빠지지 않고 시장에 재진입하게 되면 진짜 본격적인 움직임이 시작되는 순간을 붙잡을 수밖에 없을 것이다. 도저히 그 시점을 놓칠래야 놓칠 수가 없는 것이다. (주식투자의 기술 How to trade in stocks)” 이러한 생각은 리버모어 자신도 얼마든지 틀릴 수 있다는 점을 고려했다는 의미가 된다. 최고의 주식에 대하여 심리적인 시간이 이르렀다고 판단하여 매수 진입했을지라도 이것이 잘못될 가능성이 있다는 것이다. 그리하여 손실을 받아들일 수 있는 금액을 정해두라고 조언한다. 다만, 이러한 작업을 반복한다면 자산을 보호하면서도 언제가 찾아올 큰 흐름에 올라탈 수 있다는 점을 강조하고 있다.

심리적인 시간에 맞춰서 매수한 다음 그 판단이 성공적이어서 주가가 오른다면 이후로는 피라미딩 매수 전략으로 대응하라고 리버모어는 조언한다. “가령 당신이 어떤 주식을 500주 매수하려고 한다고 하자. 그러면 처음에는 100주만 매수한다. 매수한 뒤에 시장이 상승하면 추가로 100주 더 매수하고 계속 그런 식으로 해나간다. 하지만 추가로 매수할 때마다 각각의 매수 단가는 앞서 매수했을 때보다 높아야한다. (주식투자의 기술 How to trade in stocks)”

이상을 종합할 때 리버모어는 그 당시 가장 활발한 주식이 「심리적인 시간」에 이르러 상승을 시작하면 매수하는 방식을 취했다는 것을 알 수 있다. 그가 남긴 말 중 가장 유명하면서도 많은 오해를 받는 문구가 있다. 다른 사람이 희망을 가질 때 두려워하고 다른 사람이 두려워할 때 희망을 가지라는 것이다. 흔히 주가가 올라서 과열이 되면 경계하고 주가가 내려서 냉각이 되면 희망을 가지라는 말로 착각하는 경우가 많다. 하지만 리버모어가 해당 발언을 한 진의는 이와 다르다. 이는 다음과 같은 의미를 담고 있다. “당신은 (심리적인 시간에 이르러) 어떤 주식을 매수했다. 다음날 이 주식이 깜짝 상승세를 보였다. 당신은 곧바로 두려움을 느낀다. 만일 지금 이익을 챙기지 못하면 내일 이익이 사라져 버릴지도 모른다는 두려움이다. 그래서 당신은 작은 이익을 챙겨 팔고 나온다. 그런데 실은 이때가 바로 세상 가득 희망을 만끽할 시점이다. 이익이 계속 커나가도록 내버려 두라. 이와 반대로 당신이 (심리적인 시간에 이르러) 어떤 주식을 매수했는데, 다음날 떨어져 손실이 났다고 하자. 당신은 오늘의 손실을 일시적인 조정이라고 여길지도 모른다. 하지만 실은 이때가 바로 걱정해야 할 시점이다. 당신이 만약 여기서 빠져나오지 않는다면 나중에 훨씬 더 큰 손실을 어쩔 수 없이 떠안아야 할지 모른다. (주식투자의 기술 How to trade in stocks)” 그야말로 모멘텀이 강해지는 흐름에 맞춰서 주식을 매수 보유하는 것이다. 주가가 추가 상승하여 자신의 판단이 옳았다는 것이 증명되면 지속해서 보유하고, 그 반대면 과감하게 매도하고 나와야 한다. 

리버모어의 「심리적인 시간」을 도식으로 표현하면 다음과 같다. 다른 주식보다 활발하게 움직이는 것 중에서(당시에 누적 수익률이 높은 것 중에서), 직전까지 일정한 조정을 거친 이후, 대규모 거래량과 함께 상승 돌파가 이뤄지면 주가 패턴 관점에서 최고의 주식이 될 수 있는 조건을 갖췄다고 판단한다.

제시 리버모어의 주식 매매하는 법 

- 주가 움직임이 가장 활발한 것 중에서(그 당시 주가 상승률이 큰 주식 중에서) 심리적인 시간에 이른 것을 매수해야 한다. 여기서 심리적 시간이란 주가가 일정한 조정을 거치고 난 이후 대규모 거래량과 함께 신고가를 기록하는 것을 말한다.

- 단, 심리적 시간에 매수 진입한 이후에도 자신의 판단이 잘못될 가능성을 고려하여 손실을 받아들일 수 있는 금액을 정해둬야 한다. 만약, 심리적인 시간에 맞춰서 매수한 다음 그 판단이 성공적이어서 주가가 오른다면 이후 피라미딩 매수(추가로 매수)로 대응하는 것이 바람직하다.

- 상승의 지속성은 정상적인 조정에서의 모습을 통하여 가늠할 수 있다. 최고의 주식이 상승한 이후에는 당연히 과도하지 않은 범위 내에서 조정(고점 대비 -15%)이 나타나며 이러한 정상적인 조정 기간에는 거래량이 줄어야 한다. 그리고 정상적인 조정이 진행된 이후에는 다시금 신고가를 기록하며 강한 반등이 이뤄져야 한다

- 경계해야 하는 것은 비정상적인 조정(고점 대비 -15%를 넘어서는 변동성)이다. 정상적인 조정이 이어지는 기간에는 주식을 보유해야 하지만, 비정상적인 조정이 나타나면 신속하게 주식을 처분해야 한다.

투자론에서 주장하는 ‘일드갭이 ERP’일 가능성은 낮다 

가장 널리 알려진 것은 ‘ERP=P/E 역수-국채금리 (일드갭)’라는 공식이다. ‘P/E의 역수’는 곧 주식의 기대 수익률이며, 이것이 금리보다 높다면 주식이 매력이 있기 때문에 ‘ERP가 낮아질 것’이라는 것이다. 

그럴 듯해 보이지만, 실제로 주식의 기대수익률을 채권금리와 비교해 주식을 투자해본 사람이 얼마나 있겠는가? 정말 주가 (위험선호도)가 그렇게 결정된다고 생각하는 투자자들이 있을까? 거의 없을 것이다. 게다가 실제로 과거 지표를 역산해보면, 이러한 논리로는 주가 설명력이 전혀 없다는 것을 알 수 있다. 실제로 올해 초 모건스탠리 (마이크 윌슨)는 위와 같은 공식으로 주식시장이 터무니없이 비싸다고 주장하며, 증시는 ‘죽음의 영역 (death zone)’에 도달했다고 주장했다. 

하지만 ERP, 즉 ‘위험선호도’는 완벽하게 이성적인 수학공식으로 결정되는 것이 아니며, 중단기적 (3~10년)으론 그 시대를 살고 있는 사람들의 심리에 크게 좌우된다. 

ERP가 투자자들의 심리에 영향을 받는다는 입장에서 ERP의 결정 요인은 두 가지이다. 바로 ‘인플레’와 ‘실업률’이다. ‘낮은 인플레+낮은 실업률’ 조합은 ERP를 낮추어 (위험선호도↑) 증시 랠리의 원천이 된다. 

매도 타이밍: ‘단기국채 임계점 전략’ 

기본적으로 생각할 수 있는 것은 국채금리가 상승하면 주식을 파는 방법이다. 하지만 여기엔 문제가 있다. 왜냐하면 국채금리가 상승하는 경우는 너무 많이 나오기 때문이다. 게다가 경기와 기업실적이 양호할 때도 금리는 상승하지만, 실적은 급격히 성장하고 금리는 완만히 상승하는 경우 주식을 파는 것은 그리 현명한 일이 되지 못한다 

따라서 KB증권이 매도 타이밍으로 추천하는 방법은 ‘단기 국채금리 (2y)’가 ‘임계점’을 넘어서면 매도하는 방법이다. 1960~70년대 사례를 다시 살펴보자. 당시 첫번째 하락장이 나타났던 1966~67년엔 2년 국채금리가 6%를 찍고 반락했다. 증시 하락장도 이때 마무리되었다. 이후 ‘2년 국채금리 6%’는 증시의 ‘임계점’이 되었다. 국채금리가 6%를 넘기만 하면 주식시장의 하락이 시작되었다. 아래 그래프의 파란색 영역은 2년물 국채금리 (50일 이평선)가 6%를 넘어선 시기를 나타낸 것이다. 이 영역에 들어서면 하락장이 시작했다는 것을 확인할 수 있다. 

이런 현상이 나타나는 이유는 간단히 이해할 수 있다. 이전 고점인 6% (임계점)를 넘었다는 것은 국채시장에서 ‘이젠 연준이 추세적 금리인상이 시작될 수밖에 없다’는 것에 베팅이 시작되었다는 뜻이다. 연준의 추세적 금리인상이 시작되었다면, 주식 투자자들도 ‘추세적 금리인상’이 증시를 끌어내렸던 이전 하락장을 떠올릴 것이고, 이는 곧 주식 매도 압력을 키우면서 하락장의 트리거가 된다. 

이번에는 2년물 국채금리의 경우 5% 초반, 5년물 국채금리는 4.5% 수준에서 고점이 나타났다. 따라서 이정도 수준을 임계점으로 잡을 수 있다. 

다만 임계점을 ‘추세적’으로 돌파하는 것이 중요하다. 일회성으로 임계점 레벨을 넘었다가 다시 하락하는 것은 별다른 의미를 부여할 수 없다. 임계점 수준을 추세적으로 돌파하여 계속 상승하는 것이 주식시장에 매도 시그널 역할을 할 수 있다. 

올해 주제가 ‘세계 경제의 구조 변화’인 걸 감안하면, “중립금리 상승”을 언급할 가능성이 있다. 1) 미중 디커플링 정책으로 인한 공급망 재편 투자, 2) 친환경 산업 투자 등 재정지출 확대, 3) 정부의 국채 발행 증가 등의 현상을 봤을 때 중립금리 상향 조정 가능성이 있다.  

또한 현재의 실질금리 역시 인플레이션을 ‘연준 목표’ 수준으로 낮추기 위해서는 기준금리가 높은 수준에서 머물러야 한다는 걸 말하고 있다. FOMC의 경제전망 (SEP) 역시 실질금리가 더 높아져야 한다고 생각하는 연준의 의지를 볼 수 있다 

따라서 향후 물가가 향후 CPI가 4~5%까지만 상승해도 연준의 정책금리와 2년물 국채금리는 CPI보다 높은 수준으로 설정될 가능성이 높다. 따라서 물가가 다시 상승 압력을 받을 것으로 예상되는 2024년 하반기 혹은 그 이후에는 2년물 국채금리를 주목해야 한다.

메탄올, 가장 앞서 있지만 에너지 조달에 불확실성이 존재 

다만 메탄올도 완벽한 대안이 되기에는 아직 해결되 지 않은 약점들이 존재한다 무엇보다 메탄올은 공급 자체가 매우 타이트한 편이다. 메탄올을 기존과 같이 천연가스 혹은 석탄을 이용해서 생산한다면 이는 친환경 연료로의 의미가 퇴색할 수밖에 없다. 또한 이 경우에는 메탄올 가격 자체도 천연가스 가격에 크게 연동될 수밖에 없다 결국 메탄올은 신재생 에너지로 생산되는 이른바 그린 메탄올 이 친환경 선박연료로서의 가치가 있다 문제는 그린 메탄올은 생산량 자체가 제한적인 데다가 생산 공정에 필요한 이산화탄소 포집 과정에서 과도한 비용이 발생하는 문제도 존재한다 참고로 메탄올 추진선을 선제적으로 발주한 Maersk 는 이미 미국 유럽 중국 등의 9 개 파트너로부터 메탄올 연료를 확보 한 상황이다 반면 최근 메탄올 추진선 발주를 추진 중인 해운사들까지 메탄올 공급처를 확보했는지 여부는 확인되지 않은 상태이다. 

수소, 궁극의 대안이지만 아직은 갈 길이 먼 상태

수소는 미래 주력 에너지원으로 등극할 가능성이 가장 높은 에너지원이다. 수소는 연소과정에서 산소와 결합하여 물 이외에 오염물질을 발생시키지 않는 에너지 원이다 온실가스 저감과 관련해서는 가장 이상적인 에너지원인 것이다 실제로 에너지 업계에서는 재생 에너지로 생산한 전기로 다시 수소를 생산하는 이른 바 그린 수소를 가장 완벽하고 또 유일한 대안 에너지로 지목해 왔다

수소에너지를 선점하기 위해 이미 다수의 산업에서 , 대규모 투자가 이루어지고 있다 이러한 투자의 결과물로 이미 연료전지를 이용한 발전 기술과 수소 차량 의 개발 은 완료된 상태이다 수요처 에서의 기술들 이 어느 정도 상용화가 되어 있는 것이다

하지만, 조선산업에서 , 그리고 선박의 추진 연료의 관점에서 수소는 아직 해결해야 할 과제들이 많이 남아 있다. 우선, 선박 추진체로서는 기술적 성숙도가 매우 낮은 편이다. 물론 다수의 조선사들이 수소추진선 개발에 참여 중이다. HD한국조선해양은 두산퓨얼셀, 하이엑시엄, DNV 선급 등과 선박용 연료전지 실증을 위한 컨소시엄을 구성했다. 한화오션도 ‘한국형 수소연료전지 예인선 개발 사업’ 추진업체로 선정되어 연구활동을 수행 중이다(해당 사업은 2026 년 상용화를 목표로 총 235 억원의 예산이 투입되는 국책과제이다). 삼성중공업도 액화수소 연료전지 추진시스템 ‘개발’에는 성공했다는 보도가 있었다

그러나 대부분은 아직 개발 의 영역으로 아직 실증에는 이르지 못한 상태이다 전 세계 최고의 기술력을 보유한 조선사이자 , 전 세계 최대 선박 엔진 제조사인 HD 현대중공업도 이제 수소와 다 른 연료를 혼소하는 힘센엔진을 개발한 상태이다 . 해외에서는 노르웨이에서 세계 최초로 수소추진 선박이 상업 운반을 시작했다는 보도가 있었지만 , 이는 중소형 여객선으로 대형 상선과 비교는 어려운 것이 사실이다 .

사실 수소는 아직 운반선 기술도 완벽한 상태는 아니다 . 액화수소 운반선 개발은 현재 한국의 HD 현대중공업과 일본의 가와사키가 가장 적극적이다 일단 가와사키는 지난 2019 년에 전 세계 최초 액화수소 운반선을 진수했고 , 현재 호주에서 생산한 액화수소를 일본으로 운반하는 실증 운항에 나선 것으로 알려져 있다 . 하지만 , 해당 선박 의 용량은 1, 2 87 m 3 Clarksons 자료 기준 아직 대형 상선에 적용할 수 있는 단계는 아니다 . HD 현대중공업 그룹은 현대글로비스와 함께 , 이보다 큰 2만m3 급 의 액화수소 운반선을 개발 중이다 하지만 개발 목 표 2025 년 시점을 감안하면 실제 상업용 운반선이 상용화되는 데에는 상당한 시일이 소요될 것으로 판단된다 수소가 LNG 보다 낮은 253 도에서 액화되고 운항 중 증발가스 손실이 크다는 특성을 감안하면 아직 기술적 차원 및 인프라 구축에 차원에서 극복할 과제가 많이 남아 있는 상황이다

결론, 상당 기간, 다양한 에너지원이 공존하는 시장 이 지속 될 수밖에 없는 상태

현재 논의되고 있는 대안 에너지들의 기술적 , 그리고 상업적 한계를 고려하면 향후 상당한 기간 동안 해운시장에는 다양한 추진연료가 동시에 공존할 수밖에 없다 . 일단 앞서 언급한 메탄올 암모니아 중 확실한 우위를 점유한 에너지는 아직 존재하지 않는 상황이다 수주 잔고 를 기준으로 , 메탄올 추진선의 비중이 가장 높은 것은 사실이지만 그 비중은 6% 에 불과하다 향후 개존 가능선박 중에는 암모니아의 비중이 가장 높지만 이것 만으로 시장이 암모니아를 대안으로 지목한 것으로 해석하는 것도 무리이다 현재 LNG 를 제외한 대안에너지들이 전체 수주 잔고 에서 차지하는 비중 자체가 아직은 미미하기 때문이다 심지어 대안 에너지를 채택한 선박이 전체 선대에서 차지하는 비중은 수주 잔고 와 비교할 수 없을 정도로 미미한 수준이다 언제든 기술과 상업적 혁신이 발생하면 메탄올 암모니아 그리고 수소 모두 지배적인 대안 에너지로 부상할 수 있는 상황이다

여전히 해운시장에 운항 중인 선박 의 91%는 기존 디젤 추진 선박이다 여기에 현재 전 세계 에 운항 중인 선박이 조선사들의 연간 건조량의 26 배에 달한다는 점 까지 감안 하면 애초에 전 세계 선박을 친환경선으로 단기에 교체하는 것은 불가능하다 즉, 해운시장에는 대안 에너지 선박뿐 아니라 기존의 디젤 추진선박들도 공존할 수밖에 없는 상황이다

결론적으로 환경규제 강화는 조선산업 가치 사슬 내에서, 상장 대형 조선사와 엔진 제조업체들에 대한 투자자들의 선호를 강화시키는 역할을 할 것으로 판단된다.

황산화물 배출 규제가 조선산업에 남긴 것들 

1. 높아진 진입장벽과 조선업 구조조정 가속화

‘장기적인 시각’에서 보면 , IMO의 황산화물 배출 규제는 결국 선주사 입장에서는 바용의 상승을 의미한다. 2020 년 규제 직후 에는 선박 연료유 가격이 하락했지만 , 이것이 지속가능한 흐름인지 확신할 수는 없었을 것이다. 오히려 당시 선주들은 2020 년 초의 선박 연료유 가격 하락을 2019 년의 높은 기저와 코로나 확산에 다른 일시적인 현상으로 해석했을 가능성이 높다 . 여기에 선박의 평균 수명이 30 년에 달하고 , 향후 환경규제가 갈수록 강화된다는 점까지 고려하면, 신조 발주를 추진하는 선주들에게 연비는 조선사를 선택하는 가장 중요한 기준이 될 수밖에 없었을 것이다

연비가 우수한 선박에 대한 선주들의 선호가 강화된다는 것은, 수주 기회가 건조 경험이 풍부한 소수의 선두 업체들 에게 집중될 수밖에 없음을 의미한다. 산업의 기술적 진입장벽은 더욱 높아지는 것이다. 이로 인해 신규 업체들의 조선산업 진입은 사실상 불가능해졌고, 기술력이 부족한 중소 조선소들도 상당수는 수주 경쟁력을 상실하게 되었다. 산업의 구조조정이 촉진될 수밖 에 없다. 

- 친환경 선박은 기존 디젤추진 선박보다 기술적인 건조 난이도가 더욱 높은 데다가, 가격도 고가라는 점에서 , 건조경험이 부족한 조선사들의 수주 가능성은 극히 제한적일 수밖 에 없다 .

- 기술적인 난이도가 높은 대안연료 사용 선박에서의 과점화는 더욱 뚜렷하다 참고로 현재 대안연료를 사용하는 선박 수주 잔고 에서 상위 5 개 조선사가 차지하는 비중은 48% 로 이들의 전체 수주 잔고 내에서의 점유율 32% 를 크게 상회하고 있다

2. 친환경선 발주에 따른 수주단가 상승

- LNG추진선이 전체 수주 잔고에서 차지하는 비중은 2017년 9.9%에서, 규제가 시행된 2020년에 20%를 최초로 돌파했으며, 2023년 6월 말 현재는 39%에 육박하고 있는 상황이다

- 최근에는 메탄올 추진선의 발주가 시작되었고, 더 나아가 암모니아 추진 및 수소 추진 선박, 원자력 추진 선박 등이 연구/개발 단계에 들어선 상태이다.

- 대안연료를 사용하는 선박들의 가격은, 기존 전통 선박 대비 높을 수밖에 없다. 전통의 디젤 선박과 달리 선주사들이 선박 건조에 들어가는 원가를 정확히 추정할 방법이 없는 데다가, 신선종을 건조할 수 있는 조선사들은 소수에 불과하기 때문이다

- 결국 이러한 신선종을 수주하는 조선사들은 일종의 ASP 인상 효과를 누리게 된다. 한 척의 선박을 건조하더라도, 친환경 연료를 탑재한 선박은 조선사에게 더 큰 매출을 약속하는 것이다.

더욱 강력해진 규제 당국의 의지

- 현재 진행되고 있는 온실가스 배출 규제들 이 연기 될 것으로 예상하는 선주사들은 많지 않다. 오히려 향후 환경규제가 예상보다 더 빠르게 강화될 수 있다는 것이 현재 업계의 컨센서스일 것이다.

- 실제로 최근 업계와 언론에서는 IMO의 온실가스 배출 감축 목표가 상향될 수 있음을 지적하고 있다. 2023 년 7월 80 차 MEPC 에서 IMO 가 탄소중립의 목표 시기를 기존 2100 년에서 2050 년으로 앞당길 수 있다는 것이다.

- 유럽의 공격적인 환경규제도 IMO 에게는 배출목표 상향을 유도하는 요인이 될 수 있다. 유럽은 전 세계적인 환경규제를 선도하는 지역인 동시에, 전 세계 해상 물동량 에서 차지하는 비중도 높다.

- 특히 현재 환경규제를 선도하고 있는 컨테이너선 분야에서 유럽의 물동량은 27% 에 달하는 상태이다 또한 유럽국적의 선주사들은 전 세계 수주 잔고 의 38% 를 차지할 정도로 영향력이 크다

타이트한 선박 수급 (운항 패턴의 변화) 

- 선박의 운항속도는 제조업으로 치면 일종의 가동률이라고 볼 수 있다. 제조업에서는 제품 판매가 증가하거나, 제조비용이 하락하는 국면에서 수익을 극대화하기 위해 가동률을 상향한다. 

- 해운업종도 운임이 강세 국면에 돌입하거나, 선박 연료유 가격이 하락하는 국면에서는 운항속도를 높이는 것이 일반적이다

- 반대로 시황 침체로 운임이 하락하거나, 선박 연료유 가격이 급격히 올라가는 국면에서는 선박 속도를 낮추는 저속운항(slow steaming)에 나서게 된다. 참고로 저속운항은 연료비를 절감할 뿐만 아니라, 해운시장으로의 선박 공급을 축소시키는 역할을 하게 된다.

- 현재의 해운시황은 선주사들이 선박 운항속도를 높여도 이상하지 않은 수준이다. 운임은 비교적 견고하고, 해상 물동량은 회복되고 있으며, 선박 연료유 가격도 지난해 대비로는 안정화되어가는 추세이기 때문이다. 하지만, 환경 규제 강화로 선박 운항속도는 향후 오히려 하락할 가능성이 높다. 선박 운항속도 조절이 탄소배출 감축에 효과적이라는 부분은 이미 증명된 부분이다

- 즉, 현재는 운항속도 하락에 따른 선박 공급 감소 효과가 발현될 가능성이 높다. 그리고 이는 다시 해운시장의 운임을 지지하는 역할을 할 것이다. 그리고 이는 선박 운항거리 증가와 해상 물동량 회복과 합쳐지면서, 추가적인 선박 발주 수요를 유발할 것이다. 대규모 노후선 교체 수요를 가정하지 않더라도, 향후 꾸준히 견고한 선박 수요를 전망할 수 있는 상황이다.

이미 채워진 조선사들의 수주 잔고 

- 현재 조선사들은 황산화물 배출 규제 당시와 달리 충분한 일감을 확보하고 있다. 2021-2022년신규 수주 증가로, 2022년말 전 세계 조선산업의 수주 잔고는 2019년말 대비 무려 30% 증가한 상태이다. 한국뿐만 아니라 전 세계 조선사들이 이미 충분한 일감을 확보한 상황이다.

- 조선사들이 충분한 일감을 바탕으로 선별수주에 나서면서, 선가 역시 지속해서 상승 중이다. 현재 신조선가 지수는 이미 업황 초호황기(super cycle)의 첫 해였던 2006년 말 수준을 초과한 상황이다

- 선가가 상승 국면에 있고, 조선사들의 선박 건조 능력은 확대되지 않는 상황이라면, 선주 입장에서 발주를 미루는 것이 부담스러울 수 있다. 발주를 미룰 경우, 원하는 인도슬롯을 확보하기 어려워지는 데다가, 더욱 비싼 가격에 선박이라는 자산을 구매할 리스크를 감수해야 하기 때문이다.

과거보다 비싸진 규제 충족의 비용 

- 선주사들이 환경 규제 충족을 위해 물리적인 개조를 결정한다면, 이로 인한 선가 상승 효과는 2002년황산화물 배출 규제 당시보다 지금이 더 클 수밖에 없다. 황산화물 배출 규제의 기술적 대안은 스크러버이다. 그리고 스크러버 자체는 전체 선박 가격과 비교하면, 그다지 고가의 장비는 아니다.

- 선박 추진 연료를 교체한다는 것은, 선박의 엔진을 바꾼다는 것을 의미한다. 그리고 선박 엔진은 가장 고가의 선박 부품 중 하나이다. 선박 연료유 변경에 다른 선가 인상효과가 클 수밖에 없다. 게다가 선박 엔진은 스크러버와 달리 선박의 다른 주요 기능들(추진 계열, 배전 시스템 등)에도 커다란 영향을 미친다. 스크러버의 장착과 비교하면 기술적인 난이도 역시 높을 수밖에 없다. 결국 이를 수행할 수 있는 조선사들도 소수에 불과할 것이다. 결론적으로 기술력이 우수한 국내 대형조선사들의 수혜는 과거보다 쿨 수밖에 없다.

2.5D Packaging에선 TSV TC Bonder가 어디에 활용될까?

TSMC의 CoWoS, 삼성전자의 I-Cube 등 2.5D Packaging은 Substrate와 다이 사이에 실리콘 인터포저가 추가되는 구조를 보이고 있다. 실리콘 인터포저를 통한 연결로 기존 2D Packaging 대비 상호 연결 속도와 대역 폭을 향상시킬 수 있고, 지연성이나 전력소모를 감축시킬 수 있다. 현재 부각 받고 있는 AI 반도체에도 2.5D Packaging이 적용되고 있다.

2.5D Packaging은 어떻게 이뤄질까?

TSMC의 CoWoS (Chip On Wafer On Substrate)의 경우, 웨이퍼위에 칩을 올리는 CoS는 TSMC가, Substrate 위에 Wafer를 올리는 WoS는 ASE, Amkor 등 주요 OSAT 업체들이 수행하고 있는 것으로 추정된다.

1. POE

- 세계 태양광 봉지재향 POE 수요(추정치)는 2011년 13.4만톤에서 2030년 56.8만톤으로 매년 15% 이상 증가할 전망. 태양광 모듈설치 수요 증가로 세계 태양광 필름 설치 면적이 동시에 증가하는 가운데, 최근 EVA 강세, 양면 태양광 모듈 시장 확대 및 모듈 수명 연장효과로 POE의 침투율이 증가하고 있고, 메이저 태양광 봉지재 업체들의 신증설이 급증하고 있기 때문.

- LG화학은 Dow/Mitsui Chemical이 독과점하였던 태양광용 POE 시장에 침투하였고, 최근 점유율을 빠르게 늘리고 있음. 또한 추가 증설 추진으로 동사의 POE M/S는 세계 3위에서 2위로 상승하게 될 전망.

2. PB

- PB(폴리부텐)는 무색무취의 액상중합체로서 다양한 점도와 전기적 성질, 안정성, 내수성, 내투과성이 우수하여 윤활유, 접착제, 코팅제, 코킹,실링제, 전기절연체, 잉크/페인트 등의 분산제로 사용.

- 대부분 PB 제조에는 C4 성분 중 부타디엔이 제거된 C4 혼합물 즉, C4 잔사유-1이 원료로 사용되나, 정제 이소부틸렌을 사용한 제조공정도 존재. 보통 C4 잔사유-1을 원료로 사용하는 경우 원료 가격이 저렴하고 PB 물성은 양호한 장점이 있으며, 이소부틸렌을 원료로 사용하는 경우에는 원료가격이 높아, 제조원가가 상승하는 단점이 있으나, 고급용 윤활유 첨가제로는 성능이 우월한 것으로 판단.

- DL의 폴리부텐 생산능력은 20만톤으로 외판 기준 세계 1위 시장 점유율을 바탕으로 견고한 수익성을 창출하고 있음. 현재 PB 업황은 우크라이나 사태로 인한 유럽 경쟁사의 공급 차질로 반사 수혜가 발생하고 있음.

3. 가성소다

- 최근 역내 가성소다 가격은 수요 둔화로 고점 대비 조정을 받고 있으나, 중장기적으로는 높은 가격을 형성할 전망.

- 국내 가성소다 수요는 작년 174만 톤에서 2028년 236만 톤으로 연평균 5% 이상 성장할 전망. 양극재/경량소재(알루미늄) 등의 수요가 증가할 것으로 예상되기 때문. 또한 세계 클로르알카리 수급 또한 2027년까지 타이트할 전망. 북미 노후 설비 폐쇄, 중국/인도 환경 규제 등으로 향후 5~6년 동안 세계 생산능력 증가가 지난 25년 내 최저치를 기록할 것으로 예상되기 때문. 세계 수요 증가를 맞추기 위해서는 2027년까지 World Scale(50만톤)의 클로르알카리 플랜트가 17개 이상 필요할 것으로 판단.

- 한편 국내 양극재 업체들의 전구체 내재화 확대로 전구체향 가성소다 수요가 급성장할 전망. 참고로 NCM 양극재의 경우 1톤 생산 시 전구체 0.95톤이 투입되며, 전구체 1톤을 생산할 경우 100% 기준 가성소다가 0.89톤이 투입.

4. 타이어코드

- 타이어코드 업황은 견조세를 유지할 전망. PET 타이어코드는 세계적으로 증설이 크지 않은 가운데, SUV향 판매 확대로 수요는 견조한 상황. 일반적으로 SUV는 일반 승용차 대비 약 2배 수준의 PET 타이어코드가 투입.

- 또한 나일론 타이어코드/스틸코드는 국내 업체의 점유율이 높지 않은 상황이나, 최근 전기차 타이어 생산 증가로 인한 아라미드/나일론 혼용 타이어코드 판매 확대 및 벨라루스 경쟁사(BMZ)의 생산차질로 인한 스틸코드 반사 수혜 발생으로 제품 판가가 견고한 흐름을 지속할 것으로 전망.

- RE 타이어 수요 둔화로 작년 하반기~올해 상반기는 수요가 부진한 상황이나, 차량용 반도체 수급 차질 해소 및 전기차 침투율 확대로 하반기 이후 업황 개선 전망.

5. 셀룰로스 에테르 

- 세계 셀룰로스 에테르 및 유도체 시장은 2026년까지 매년 9.4%의 성장을 지속할 전망. 제약, 퍼스널 케어, 식첨, 대체육, 건설/인프라 및 오일/가스 등 다양한 응용 분야의 수요 증가가 예상되는 가운데, 중국/인도 등 신흥국의 소비가 확대되고 있기 때문.

- 한편 롯데정밀화학은 세계 메이저 셀룰로스 에테르 업체로 관련 제품 생산능력을 지속적으로 늘리고 있음. 재작년 1.57만톤의 메셀로스/애니코트 증설에 이어, 작년 상반기 식의약 라인 2천톤을 증설하였고, 추가적으로 내년까지 1만톤의 신규 헤셀로스 생산능력을 확보할 계획. 이에 동사의 내년 셀룰로스 에테르 생산능력(임가공 포함)은 9.5만톤으로 2020년 대비 40% 이상 증가하게 됨.

6. 탄소섬유

- 세계 탄소섬유 업황이 호조세를 보이고 있음. 항공용 수요의 급격한 증가는 제한된 상황이지만, 풍력용/태양광용 잉곳 성장로 단열재 등 산업용 그레이드의 수요 급증하고 있고, 골프채/고급 자전거 등 스포츠/레저용 수요가 증가하고 있기 때문. 또한 CNG 고압용기, 케이블향 탄소섬유 제품도 고성장세가 이어지고 있음.

- 이에 효성첨단소재는 수요 증가에 대비하여, 탄소섬유 생산능력을 공격적으로 확대하고 있음. 재작년 4천톤의 생산능력을 올해 9천톤, 내년 14천톤으로 확대할 계획. 이번 증설 추진으로 동사의 탄소섬유 사업은 기본적으로 물량 증가 효과가 발생하는 가운데, 규모의 경제 효과가 동시에 나타나며 추가적인 원가/마진 개선이 예상됨.

- 한편 내년 이후 항공용 탄소섬유의 개선 전망. 아직 시작도 하지 않은 수소저장용기의 시장 개화 등을 감안할 경우 올해/내년에는 본격적인 가치평가가 반영될 가능성이 큼.

7. 아라미드

- 세계 아라미드 섬유 시장은 작년 39억불에서 2026년 63억불로 증가하며, 매년 약 10%의 성장을 지속할 전망. 자동차/군사/방위 산업에서 다양한 용도의 수요가 증가하고 있고, 5G 광케이블/전기차용 타이어용 수요도 추가적으로 높은 성장률을 기록하고 있기 때문.

- 세계 Top-Tier 아라미드 업체인 코오롱인더의 관련 사업은 아직 제대로 된 가치평가를 받지 못하고 있음. 작년 기준 전사 매출액의 4~5%수준에 불과하기 때문. 다만 5G/초고성능 타이어 용도의 높은 수익성과 올해 하반기 증설분의 가동을 고려하면, 2024년에는 아라미드의 이익 기여도가 35%까지 증가할 전망.

- 한편 최근 아라미드는 러시아/우크라이나 사태 등으로 방탄/방호용 수요가 증가하며, 수급 타이트 현상이 발생하고 있음.

8. CNT

- CNT는 전기/열전도율이 구리/다이아몬드와 동일하고, 강도는 철강의 100배에 해당하는 소재. 일반적으로 도전재는 전기/전자의 흐름을 돕는 소재로 배터리 전반의 첨가제로 사용되고, NCM 등의 활물질로 구성된 양극재 내에서 리튬이온의 전도도를 크게 높임

- CNT는 카본블랙을 대체하여 양극 도전재로 사용되면 도전재 사용량을 약 30% 줄이고, 그 공간을 양극재로 더 채울 수 있어 배터리의 용량과 수명을 늘릴 수 있음. 이에 최근 배터리의 양극 도전재 용도로 수요가 급증하고 있음. 세계 Top-Tier CNT 업체인 LG화학에 따르면, 작년 5천톤 규모의 세계 CNT 수요는 2024년 2만톤으로 성장하며, 연평균 40% 이상의 높은 성장세가 이어질 것으로 보임.

- LG화학은 작년 CNT 생산능력을 500톤에서 1,700톤으로 확대하였고, 높은 시장 성장성을 고려하여 2025년까지 생산량을 3배 이상 확대할 계획.

현대차/기아 실적 개선은 대부분 미국에서 발생 

- 그 중에서도 핵심 지역은 미국이다. ASP 증가는 전 세계적인 현상이었지만, 특히 북미 지역에서 도드라졌다

- 현대차의 북미 지역 ASP는 22년에 19년 대비 약 40% 증가했다. 같은 기간 글로벌 ASP는 30% 증가했다.

- 기아 역시 같은 기간 북미 지역 ASP가 46% 증가하며 가장 높은 증가를 기록했다.

소득 대비 지나치게 높은 차량 가격 

- 현재의 자동차 가격이 유지되기 어렵다고 보는 가장 큰 이유는 가처분소득 대비 자동차 가격이 역사적 평균을 상회하고 있기 때문이다.  

- 12년부터 19년까지 미국 소비자들은 가처분소득의 약 82%에 해당하는 금액을 평균적으로 신차 소비를 위해 지출해 왔다. 평균 가처분소득의 성장과 맞물려 신차 ATP는 12년부터 19년말까지 약 20% 증가했다.

- 하지만 21년 이후 이러한 비례 관계가 깨지게 된다. 물가 인상으로 가처분소득이 하락하기 시작한 21년 하반기 이후에도 신차 ATP는 급격히 증가했다

- 이에 따라 가처분소득 대비 신차 ATP 비중은 22년 말에 약 108%까지 증가하게 된다.

- 역사적으로 가처분소득 대비 차량 소비에 지출하는 비중은 변화가 없었던데 반해, 차량 공급 부족이 심화된 21~22년 단 2년간만 급등했다

- 만약 미국 소비자들이 평균으로 회귀한다면 미국 시장의 적정 ATP는 약 $40,000로 5월 ATP 대비 18%의 추가적인 가격 하락이 필요하다.

일본 OE들의 생산 회복 임박 

- 일본 OE들과 현대차/기아는 미국 내 직접적인 경쟁 관계이다.

- 미국 OE들은 대부분 승용 라인업을 단종시키고 Full Size SUV 및 픽업트럭을 주력 차종으로 가져가고 있다. 이에 반해 일본 OE들은 여전히 승용 및 .Mid Size 이하의 차량들을 주력으로 하며 현대차 그룹과 경쟁을 이어오고 있다.

- 일본 OE들이 생산 차질로 20년 이후 22년까지 합산 M/S가 약 3%p 하락하는 동안 현대차와 기아의 M/S는 2.2%p 증가했다 

- 5월 Toyota의 북미 내 자동차 생산은 19만대로 전년 대비 25% 증가했다. 이는 19년 5월과 비교해도 9% 높은 수치이다. Honda 및 Nissan 역시 북미 공장 생산량이 전년 대비 높은 회복세를 보이고 있다.

- Toyota의 극심한 부진은 인센티브 지출에서 그 원인을 찾을 수 있다. Toyota는 주요 OE들 중 유일하게 $1,000 미만의 인센티브를 유지하고 있다.

- Toyota가 인센티브를 올리며 M/S 회복을 노린다면 현대차와 기아의 인센티브 증가가 불가피하다.

Tesla 가격 인하 이후 미국 EV 평균 거래 가격 약 16% 하락 

- Tesla를 비롯한 EV 기업들의 공격적인 EV 가격 인하도 현대차와 기아의 수익성에는 부정적인 요소이다.

- 우연의 일치일 수도 있지만, 기아는 미국 내 판매 중지했던 EV6 후륜 모델을 5월에 재출시하며 EV6가 MSRP 기준 더 저렴해졌다.

- Tesla의 가격 인하는 2Q23에 약 3달 이상으로 늘어난 EV 재고가 원인이라고 할 수 있다.

- EV 대비 HEV를 선호하는 미국 소비자들이 여전히 많은 점 역시 EV 판매의 걸림돌로 작용할 수밖에 없다.

고성능 인프라 장비가 PCB 산업에 미칠 영향

- 서버, AI 시스템, 네트워크 스위치 및 라우터 등 모든 고성능 인프라 장비는 랙(Rack) 시스템으로 실행된다. 랙 시스템을 활용해 인프라 장비를 데이터센터 내에 밀집 배치할 수 있고, 전력, 열, 케이블 등을 관리하는데 효율적이다. 

- 최근에는 데이터센터 1개에 랙시스템이 256개까지 필요하다. 일반적인 랙 시스템은 폭이 19”이고, 다양한 개별 모듈이 삽입된다. 개별 모듈은 서버 또는 스위치 프로세서, 전원 공급 장치, 팬 등으로 구성된다.

- 랙 시스템 내 메인 프로세서는 대면적 고성능 패키지 기판을 사용하고, 마더보드는 주로 MLB(8~30층)이며, 많은 핀 수, 고속 부품 등을 지원하기 위해 대면적과 복잡성이 요구된다.

차세대 서버 CPU 출시

- AMD는 지난해 하반기에 EPYC Genoa CPU를 출시했다.

- Intel은 올해 초부터 Sapphire Rapids CPU의 양산을 시작했다.

- 두 제품 모두 멀티칩 칩렛을 채용했고, 프로세서의 전기적, 열적, 기계적 요구를 충족시키기 위해 고성능 패키지 기술을 사용했다. 이 점이 FC-BGA의 대면적화를 촉진한다.

MLB 복잡성 증가, 고성능화 추세

향후 5년간 서버용 MLB의 기술 트렌드로서 

1) 최대 층수가 현재 24~28층에서 30~34층으로 증가하고, 

2) 최대 두께는 현재 130밀(mil, 1mil=0.0254㎜)에서 140~150mil로 두꺼워지며, 

3) 최소 패드 사이즈는 현재 10mil에서 8mil로 축소될 전망이다.

비침습/최소침습 시술 수요는 거스를 수 없는 대세 

ISAPS의 미용성형 통계에 따르면 HIFU/RF 시술로 대표되는 비외과적 타이트닝 시술은 전체 비외과적 미용성형 시술 중에 서 6%를 차지하며 여전히 미미한 침투율을 보이고 있다. 주된 이유로는 1) 최소 3천만원~1억원에 이르는 기기 도입 비용과 2) 그에 따른 고가의 시술 비용(써마지 FLX 600샷 시술가 한국 180만원 vs 미국 260만원 vs 중국 500만원), 그리고 보톡스, 필러 시술 대비 3) 낮은 인지도가 있다. 그러나 관련 업체들의 매출은 팬데믹 시기(2020~2022)에도 평균 연평균 성장률 29% 이상을 보여주며 침습적 시술에서 점차 비침습/최소침습 시술로의 선호 이동 추세가 굳건함을 확인시켜 주었다.

에너지 기반 시술의 장점은 1) 기존 시술 대비 짧은 시술 시간 및 회복 기간, 2) 피부 상태에 따른 시술조절의 유연성, 3) 다른 시술과의 조합이 용이하다는 점이 있다. 특히 최근의 시술 트렌드는 단일 시술만 받고 끝나는 것이 아닌 복합 시술(침습+비침습)을 통해 한 번 방문으로 다양한 효과를 누리는 것이 특징인데, 의사 입장에서도 통상적으로 기기 도입 1년 전후로 손익분기점을 넘기고 이후에는 자율적인 수가 체계로 고마진의 서비스를 제공할 수 있기 때문에 필수적인 선택지라고 볼 수 있다.

의약품이나 타 의료기기 대비 상대적으로 낮은 기술적 해자로 비상장사를 포함할 시 국내외 모두 유사한 매출 규모(3,000억원 미만)의 업체들이 다수 존재하는 만큼(국내 10개사 이상, 해외 12개사 이상 추정) 향후 신규 업체 진입으로 경쟁이 심화될수록 과거와 같은 고성장이 지속 가능한지에 대한 우려가 존재하지만, 앞서 서술한 듯 고비용과 인지도 문제로 인해 1) 글로벌 미용성형 시술 대비 아직 낮은 수준의 침투율(10% 미만)에 머무르고 있으며 2) 효과가 주관적인 미용 시술 특성상 에너지원/작용 방식 측면에서 특허를 세분화해 기존과 다른 제품으로써 마케팅이 용이하다는 점을 고려할 때, 성장 지속 가능성을 높게 판단한다.

유례없는 고마진 비즈니스 핵심은 소모품 비중과 판관비 관리

또 주목 할 만한 점은 10 개사의 평균 GPM이 5 년간 60% 대를 유지하는 동안 O PM 은 2018 년 8.5%( 적자 포함)에서 2022 년 27.7% 로 상승했다는 것이다 이 기간 동안 가장 큰 OPM 성장률을 보인 것은 제이시스메디칼 (+2042.8%) 비올 (+233%), InMode(+85.7%) 클래시스 (+31.9%) 순으로 , InMode를 제외 하고는 모두 소모품 비중이 높은 업체들이다

상대적으로 마진이 높은 업체들의 경우 추가적인 마진 성장보다는 기존 수준을 유지하면서 신제품 출시 신규 시장 허가 절차 진입 등의 투자를 통해 외형성장을 도모하 는 추세를 보인다 결국 장비 출시 이후 교체주기 3~4 년 동안은 판관비 상승을 상쇄할 만큼의 소모품 매출 비중 상승을 이뤄내는 것이 영업이익률 상승의 관건이라고 볼 수 있다

향후 성장 조건은 1) 신규 시장 진출 모멘텀 장비 지역 과 2) 소모품 매출 비중 상승

1) 신규 시장 진출 모멘텀 외형 성장 결국 국내 시장에서의 성장 폭은 제한적이고 아직 에너지 기반시술이 보급되어 있지 않은 국가들을 중심으로 시장을 공략 중인 회사들의 외형 확장 가능성이 크다고 볼 수 있다 대표적으로는 중국 남미 , 미국 순으로 진출 전략을 보유하고 있는 업체들에게 성장에서의 경쟁 우위가 있을 것으로 전망한다

2) 결국 마진 개선의 종착지는 소모품 매출 비중 상승, 사이클 진입을 시작하는 업체에 주목 : 기기 판매만으로 달성할 수 있는 GPM이 70% 수준이라고 가정할 때, 소모품 매출 비중 상승에 따라 전사 기준 최대 80~90%의 GPM, 그리고 영업이익률은 50~60%대가 상한선으로 판단되며, 따라서 향후 2년간 소모품비중 상승과 판관비 관리를 통해 새롭게 영업이익률 상한선에 진입하는 업체들에 주목해야 한다.

주요 국가별 시장 현황 

1) 한국: 백만명당 성형외과 의사 수 50명으로 인구 수 대비 가장 높은 수(미국 22명, 일본 22명, 중국 2명)의 의료 인프라가 갖춰져 있다. 병원에서는 같은 종류의 에너지라 할지라도 해외 오리지널 제품 일부와 중저가로 분류할 수 있는 다수의 국내 업체 장비들을 확보하고 있다. 한편 업체 입장에서는 경쟁이 치열함에도 불구하고 향후 아시아/남미 시장에 진출할 때 ‘한국에서 허가 받은 대중적 시술’이라는 레퍼런스를 확보해야 하는 만큼 선제적으로 출시해야 하는 시장이다.

국내 시장에서도 에너지 기반 기기의 침투율이 낮은 점(HIFU 64%, 비침습 RF 1%대)에 기인하며, 보통 병원당 에너지원별(레이저/HIFU/RF)로 최소 1-2개 기기를 비치하는 추세로 보았을 때 실제로는 상승 여력이 더 크다고 볼 수 있다.

2) 미국: 시술 건수 기준 전세계 점유율 24%를 차지하는 가장 큰 미용성형 시장으로, 2021년 기준 전체 미용성형 시술 대비 비침습/최소침습 시술 비중이 처음으로 70%를 상회(73%)한 바 있다. 국내 업체 중 제이시스메디칼(Cynosure-포텐자), 이루다(Cutera-시크릿RF/시크릿Duo) 등이 현지 파트너사를 통해 성공적으로 제품을 안착시켰으며, 원텍은 현지 대리점을 통한 올리지오 출시를 진행 중이다. 특히 제이시스메디칼은 2022년 Cynosure에 포텐자를 계약최소물량(MOQ)인 550대를 두배 가까이 되는 920대를 판매하며 이미 다수의 제품이 출시된 마이크로니들 RF 시장에 중저가 시술의 수요의 성장을 확인시켜준 바 있다.

3) 중국: 시술 건수 통계로는 잡히지 않으나 미국-브라질 다음 가장 큰 성형 시장으로 알려져 있으며, 전체 미용성형 시술 중 비수술적 시술 비율이 86%로 압도적이다. 미용 의료기기 시장 규모는 2020년 109억위안(2.2조원)에서 2025년 153억위안(3조원)까지 성장 전망되며, 현재는 주로 레이저기기에 대한 수요가 높고 차세대 기술로 갈수록(RF, HIFU) 해외 기기에 대한 의존도가 높다

국내 업체 중에서는 현재 제이시스메디칼이 연간 100억원 수준의 매출을 기록하고 있는 정도로 아직 침투율이 낮은 편이나, 포텐자 마이크로니들 RF 제품의 3Q23 허가, 4Q23 출시를 목표하고 있으며, 원텍은 2023년 말 올리지오 허가 목표, 클래시스는 클리닉용 RF제품을 우선 허가 진출 품목으로 준비하고 있으며, 연내 CRO 선정 후 슈링크(HIFU) 임상 진입 및 2025 -2026년 내 진출을 목표하고 있다

4) 남미: 미국 다음 가장 많은 시술이 이루어지는 국가로, 미국 시장처럼 Body 시술의 비중이 높은 편이나 합리적인 가격대와 K-뷰티 이미지를 보유한 한국 업체들의 대한 선호도가 매우 높은 편이다. 그럼에도 불구하고 여전히 비침습적 타이트닝 시술 비중이 5% 미만으로 침투여력이 높다. 브라질의 경우 클래시스의 슈링크(수출명 Ultraformer III)는 오리지널 제품인 울쎄라보다 현지에서의 관심도가 높은 것으로 익히 알려져 있으며, 원텍은 라비앙(레이저)과 올리지오(RF)를 중심으로 브라질에서 선전 중이다.

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IT 부품/전기전자, 재고가 가장 건전한 산업 

① 삼성전자 스마트폰은 1 분기에 재고조정이 마무리됐다. 출하량 부진에도 전년 하반기 대비 소폭이나마 증산을 시작했다. 

② 중국 업체들의 재고조정은 21 년 하반기에 시작됐었다. 모든 고객사와 유통채널의 재고 레벨 정상화를 단언하기는 어려우나 상당히 개선됐을 것으로 추측된다. 

③ TV 와 가전도 지난해부터 선제적으로 재고조정에 돌입 했었다. 

④ 애플은 뒤늦게 올해 1 월부터 부품의 오더컷을 시작했다. 2 분기에는 재고건전화가 예상된다.

IT 부품 산업은 재고 레벨이 낮기에 수요 개선이 나타날 경우 가동률의 급등이 예상된다. 수요가 부진해도 상대적으로 가동률 관리가 용이할 전망이다.

하반기 성장모멘텀 재점검: 폴더블 & 태블릿용 OLED 

수요 상황과 별개로 폴더블과 OLED 부품/소재는 하반기와 24년에 실적 개선이 유력하다. 폴더블은 일부 부품의 가격 상승을 넘어 초도판매량과 24년 준비 동향을 주목해야 한다. 태블릿용 OLED에 들어가는 RFPCB는 향후 5년 이상의 성장 모멘텀이 만들어지고 있다고 판단된다. 

하반기에는 재고 부담 적은 기술변화 IT부품 기업군 

대형주에서는 LG이노텍과 삼성전기, 중소형주에서는 비에이치와 디케이티가 관련주다. IT부품군의 상저하고 실적 개선흐름과 기술변화 모멘텀을 주목하자. 

23년은 글로벌 반도체 매출액 감소와 이에 따른 장비 투자 축소로 전공정 장비 기업들의 실적이 일시적으로 위축될 전망이다. 그러나 중장기적으로 반도체 투자가 우상향으로 증가하면서 전공정 장비 기업 실적은 24년부터 빠르게 회복될 것이다. 반도체 업황이 저점을 다지고 회복을 준비하는 지금이 전공정 장비 기업 투자의 적기라고 판단한다.

반도체 업황 회복기에 투자의 최우선 순위를 갖는 것은 전공정 장비 기업이다. 전공정 장비는 생산 리드 타임이 6개월 이상으로 매우 길기 때문이다. 다운턴 기간중 줄였던 투자를 빠르게 원복해야 업황 회복기 수요의 적기 대응이 가능하기 때문에 반도체 생산 기업들은 다운턴을 벗어나는 시점부터 CAPEX 증가 계획을 발표하고 장비 발주를 재개한다. 때문에 전공정 장비 기업들의 매출 회복 시점은 반도체 생산 업체들보다 선행한다. 전공정 장비 기업 실적은 2분기를 최저점으로 3분기 이후 상승 전환할 것으로 예상한다. 회복의 방향성을 보고 투자할 시점이다.

23년은 반도체 다운턴으로 인해 장비투자액이 일시적으로 감소하지만 24년 이후 곧바로 회복을 시작해 장기 성장 랠리를 이어갈 전망이다. 장비를 교체할 경우 공정 레시피 전체가 바뀌게 되는데 이를 검증하는 시간이 오래 걸릴 뿐 아니라 양산 품질이 달라질 수 있는 리스크가 크다. 때문에 이전 테크에서 양산성이 검증된 전공정 장비를 다음 테크에서 그대로 사용하는 경우가 많다. 반도체 생산 기업의 Capa 증설뿐 아니라 테크 마이그레이션을 통해서도 매출증가를 기대할 수 있는 장비 기업에 투자해야 할 것이다.

유진테크를 전공정 장비 기업 top pick으로 제시한다. 

- 강점인 LPCVD 장비 영역에서 TEL과 Kokusai 등 일본 기업이 독점하던 배치 타입 장비를 통해 매출 다변화를 꾀하고 있다. 

- SK하이닉스 뿐 아니라 삼성전자 파운드리에 이어 DRAM, NAND 모두 장비를 공급함으로써 매출 성장 가능성이 클 것으로 전망한다. 

- 공정미세화로 채용이 늘어나고 있는 ALD 장비 매출 확대도 긍정적이다. 

차선호주는 피에스케이다. 

- 주력 제품인 Dry strip 장비는 22년 기준 글로벌 점유율 38%를 기록하고 있다. 

- Lam Research가 독점하고 있던 Bevel Etch 장비의 국산화에 성공해 23년 매출부터 기여될 전망이다. 

- 추가로 NHN(New hard mask)strip 장비개발에 성공하는 등 Dry cleaning 장비 내에서 영역을 지속 확장해 나가고 있다. 

- 고객사가 다양해 반도체 불황 속에서도 매출 변동폭이 적은 점도 장점이다

기존 어닐링 공정은 웨이퍼를 고온으로 열처리 하는 방식으로 진행

기존 어닐링 공정은 퍼니스(Furnace) 어닐 또는 RTA(Rapid Thermal Annealing)이 주로 사용됐다. 퍼니스 방식은 웨이퍼를 배치 타입 퍼니스에 넣어 고온으로 열처리 하는 방법이다. 그러나 고온의 장시간 열처리 진행 시 오히려 이온의 원하지 않는 확산이 발생했다. 또 웨이퍼가 고온으로 인해 손상되는 문제와 퍼니스 열처리를 위해 적정 온도까지 승온시키는 시간이 길어지는 문제 등이 발생했다. 이에 할로겐 램프 방식을 적용하여 승온 온도를 조절하고 열처리 시간을 줄인 RTA 또는 RTP(Rapid Thermal Process) 공정을 적용하게 되었다.

HKMG 적용으로 고온 처리시 Metal gate가 녹는 문제가 발생함에 따라 저온 어닐링 수요 확대

또 High-K 물질을 게이트 옥사이드에 적용하면서 게이트가 메탈 게이트로 변하게 되었는데, 고온으로 어닐링할 경우 메탈이 녹는 문제가 발생하면서 저온 고압수소 어닐링 장비 수요가 높아지고 있다. 고압 수소 어닐링 장비는 국내 기업인 HPSP가 글로벌 독점으로 개발해 공급하고 있다. 기존의 어닐링 장비는 웨이퍼를 고온으로 가열함으로써 실리콘 표면을 산화시키는 방식이나 HPSP의 고압 수소 어닐링은 웨이퍼 내부로 직접 고압의 수소를 투입함으로써 계면 결함을 개선하는 방식이다. 100% 농도의 고압의 수소를 사용하기 때문에 400도 이하의 저온으로 공정 진행이 가능한 장점이 있다. 로직과 DRAM 등 선단 공정 반도체에서 High-K 물질 적용이 확대됨에 따라 동사의 고압 수소 어닐링 장비 시장 또한 지속 확대될 것으로 추정한다.

반도체 소자의 미세화로 PR 및 Hard Mask 물성 변화 

PR(Photo Regist)는 노광 공정에서 감광액으로 사용되며 최종 패턴이 완성되기 전까지 밑그림 역할을 한다. 그런데 웨이퍼에 새겨지는 패턴이 미세해지고 식각환경이 가혹해지면서 패턴 완성 시까지 PR이 버티지 못하는 경우가 발생하고 있다.

이 때문에 PR에 더해 hard mask라는 막질을 추가로 사용해 깊은 방향성 식각환경하에서 PR이 먼저 무너져도 hard mask를 통해 패턴을 완성할 수 있도록 사용하고 있다. 추가적으로 hard mask로도 버티지 못하는 환경에서 New hard mask라는 새로운 물질을 추가 막질로 사용하는데, 기존의 hard mask에 붕소를 추가해 좀 더 단단한 막질을 형성한 것으로 알려져 있다.

EUV 도입 또한 PR의 변화를 가져오고 있다. 기존 유기물 기반의 PR 대비 무기물 PR 도입 시작되고 있다. 무기물 PR의 장점은 유기물 대비 작은 금속 입자 기반으로 입자의 크기가 작아 해상도가 높고 금속 입자의 특성 상 EUV 흡수율이 높으며 내식각성이 강해 유기물 PR보다 얇게 도포할 수 있는 장점이 있다.

공정 환경이 가혹화되며 막질이 단단한 성질로 변화하고 제거 장비도 이에 맞추어 변화

공통적인 것은 식각 환경이 가혹해지고 EUV 공정으로 무기물 PR이 도입되면서 기존의 막질 대비 가혹한 공정 환경을 견딜 수 있도록 물성이 단단한 막질로 변화하고 있는 것이다. 이 경우 기존 Dry strip 장비로 제거하기도 하지만 New hard mask strip이라는 좀 더 단단한 막질에 특화된 장비를 사용하기도 한다. Dry strip의 경우 국내 기업인 피에스케이가 글로벌 점유율 38%~40%로 1위를 차지하고 있으며 향후 3D NAND 적층 단수 상향으로 Dry strip 장비 사용량이 증가하며 수혜를 볼 수 있을 것으로 전망한다.

지금은 내재화 경쟁 

OEM 및 셀기업들의 광물 투자도 이제 막 시작단계이기에 실제 조달이 늘어나기 전까지 그들의 소재 파트너 선택 기준은 ‘중국 외에서 안정적인 광물 밸류체인을 가졌는가’가 될 것이다. 원료내재화의 장점은 단기적으로는 IRA 법안에서 우려기관 광물 수급 관련 리스크를 피할 수 있다는 점이다. 이는 셀 및 OEM사들의 소재 공급망 다변화에서 채택될 가능성 높여줄 것이다.

삼성SDI-GM 합작사 향으로 포스코퓨처엠이 장기공급계약을 맺은 것이 그 예가 될 수 있다. 장기적으로는 원료내재화를 통해 마진의 확장이 가능하다. 리튬 기업들의 평균 영업이익률은 2021년 27%, 2022년 무려 56%이다. Upstream에서 소재에 들어가는 최종 원재료 제품까지 그 스프레드 격차가 어마어마하다는 의미이다. 니켈 역시 전구체 원료인 황산니켈은 일반 Nickel 보다 15~20%의 프리미엄을 받고 거래된다. 따라서 적어도 Midstream부터만이라도 원료를 내재화하면 최종 제품으로 원재료를 조달해올 때보다 마진의 확장이 가능하다.

2023년 스마트폰용 OLED 출하량 정체 

- 스마트폰 디스플레이 시장 내 OLED 패널 침투율이 40%까지 상승하면서 2023년 스마트폰용 OLED 패널 출하량은 약 5.84억대(YoY: +2%)를 기록하며 전년 대비 소폭 증가할 것으로 보인다. 

- 다만 중국 스마트폰 시장 수요 부진으로 인해 중저가향 리지드 OLED 패널 출하량 감소는 불가피할 전망이다. 

2023년 삼성디스플레이 스마트폰용 OLED 패널 출하량 정체 예상 

- 2023년 삼성디스플레이의 스마트폰용 OLED 패널 출하량은 약 3.42억대를 기록하며 전년 대비 약 12% 감소할 것으로 전망된다. 상대적으로 아이폰, 갤럭시 시리즈등 프리미엄 스마트폰 수요는 견조하나 중국, 유럽 중저가 스마트폰 수요 둔화로 리지드 OLED 패널 출하량이 부진할 것으로 예측된다. 

- 또한 중국 패널 업체들이 자국 내 스마트폰 업체들에게 OLED 패널 공급량을 확대하고 있으며, 아이폰15 내 LG디스플레이 점유율이 소폭 증가할 것으로 예상된다는 점도 주요 원인이다.

- 이에 따라 삼성디스플레이에 OLED 소재를 공급하는 덕산네오룩스와 OLED 공정용 필름을 공급하는 이녹스첨단소재 등의 연간 실적 부진이 예상된다. 다만 계절적 성수기인 하반기부터는 점차 회복세를 보일 것으로 전망된다.

2023년 LG디스플레이 스마트폰용 OLED 패널 출하량 증가세 예상 

- 2023년 LG디스플레이의 스마트폰용 OLED 패널 출하량은 약 5,700만대를 기록하며 전년 대비 약 34% 증가할 것으로 전망된다. 

- 지난해 아이폰14용 P-OLED 패널생산 차질이 발생했던 LG디스플레이는 아이폰 대응 제품수가 전년의 1개 모델(아이폰14 프로 맥스)에서 올해 2개 모델(아이폰14 프로/프로 맥스)로 확대될 예정이며, 하반기 신규 라인(15K/월)이 추가 가동되기 시작하면서 전년 대비 물량 증가가 예상된다. 

- 이에 따라 LG디스플레이로 OLED 소재를 공급하는 피엔에이치테크와 OLED용 모바일 DDI를 공급하는 LX세미콘은 모바일 사업부문에서 상대적으로 양호한 실적이 예상된다. 다만 계절성에 따라 뚜렷한 상저하고 추세가 나타날 것이다.

2023년 삼성디스플레이 OLED TV 패널 출하 증가할 전망 

- 삼성디스플레이는 지난 2021년부터 QD –OLED TV 패널 생산을 시작한 이후 수율 안정화를 거쳐 프리미엄 TV 시장을 공략하고 있다. 또한 지난해부터는 본격 양산에 진입하였다. 

- 다만 QD-OLED 생산 라인 캐파가 40K/월 규모로 제한적이다. 이를 반영한 2023년 삼성디스플레이 QD-OLED 패널 출하량은 135만대를 기록하며 전년 대비 약 25% 증가할 전망이다. 절대 수량 자체는 크지 않지만 삼성디스플레이 QD-OLED향 OLED 소재 공급 업체인 솔루스첨단소재(a-ETL, 고굴절 CPL)와 봉지 필름 공급 업체인 이녹스첨단소재에게 긍정적인 요인이다. 

- 아직까지 삼성디스플레이의 QD-OLED 신규 설비 투자의 움직임은 감지되지 않고 있다

2023년 LG디스플레이 OLED TV 패널 출하량 역성장할 전망 

- 올해 들어 전세계 경기 둔화 영향으로 프리미엄 TV 시장 수요 부진이 뚜렷하다. 이로 인해 2023년 LG디스플레이의 OLED TV 패널 출하량은 610만대를 기록하며 전년 대비 4% 감소할 것으로 전망된다. 

- 감가상각비 부담이 높은 OLED TV 사업 특성상 최악의 실적 악화를 방어하기 위해 지난 4Q22부터 전체 생산 캐파의 약 30%를 일시적으로 가동을 중단했으나 큰 폭의 생산량 감소가 불가피한 상반기의 대규모 적자는 불가피하다. 

- 이에 따라 일시적으로 LX세미콘의 OLED TV용 DDI와 이녹스첨단소재의 봉지용 필름의 일시적인 수요 감소가 예상된다. 다만 LX세미콘의 경우 중국향 LCD, 모바일 부문이 이를 상쇄하며 시장 우려 대비 양호한 실적이 전망된다. 특히 하반기부터 삼성전자로 OLED TV 패널 공급이 시작될 것으로 예상된다는 점은 긍정적인 요인이다.

2023년 삼성디스플레이/LG디스플레이 OLED 패널 출하면적 

- 삼성디스플레이와 LG디스플레이의 2023년 OLED 출하면적은 전년 대비 각각 6%, 4% 증가할 것으로 추정된다. 삼성디스플레이의 경우 대당 면적 효과가 큰 OLED TV 패널 출하량에 기인하며, LG디스플레이의 OLED TV 패널 출하량 증가는 제한적이나 모바일 OLED 패널 출하량이 증가한다는 점은 긍정적인 요인이다. 

- 이에 따라 OLED 소재/부품 업체 중 전지박 업체의 성격이 짙은 솔루스첨단소재(삼성디스플레이향)의 전자소재부문과 피엔에이치테크(LG디스플레이향)의 실적 성장이 전망된다. 

- 또한 LG디스플레이향 모바일 OLED 매출 비중이 높은 LX세미콘의 부분 실적 개선세도 기대할 수 있다. 반면 삼성디스플레이, LG디스플레이에 모두 OLED TV용 봉지 필름을 공급하는 이녹스첨단소재의 출하량은 전년과 유사한 수준이 예상된다.

LG디스플레이, OLED로 체질 변화 중이나 아직은 시간 필요 

- LG디스플레이는 지난 4Q22 실적 설명회를 통해 LCD 사업 구조조정을 공식화했다. 이에 따라 2023년 TV 사업부문 내 LCD와 OLED 비중은 각각 19%, 81%를 기록할 것으로 전망된다. 

- 다만 전세계 경기 둔화로 프리미엄 TV 시장 수요가 크게 감소하면서 2023년 OLED TV 패널 출하량은 전년 대비 역성장이 예상된다. 감가상각비 부담이 높은 OLED TV 사업 특성상 최악의 실적 악화를 방어하기 위해 지난 4Q22부터 전체 생산 캐파의 약 30%를 일시적으로 가동을 중단했음에도 불구하고 2023년 OLED TV 부문 영업손실폭은 약 1.4조원을 기록할 것으로 추정된다. 

- LCD 사업 구조조정 후 인력 재배치와 IT 수요 회복이 하반기 실적의 관건일 것으로 판단된다.

삼성전자, 프리미엄 시장 점유율 확대 위한 OLED 신제품 전략 본격화 

- 삼성디스플레이의 8.5세대 QD-OLED 생산라인인 Q1(40K/월)에서 생산 가능한 최대 수량은 약 130만대 수준이다(55”, 65” MMG 기준). 연간 4,000만대 이상을 판매하는 전세계 1위 TV 업체인 삼성전자가 연간 100만대 가량을 공급받는다고 가정할 경우 신규 TV 라인업이라고 보기에는 수량이 상당히 적다. 삼성전자 입장에서도 프리미엄 TV 시장 중심 점유율 유지를 위해 LG디스플레이의 OLED TV 패널 구매가 필요한 상황이다.

- 당사는 2021년부터 업계에서 논란거리였던 삼성전자의 LG디스플레이 WOLED TV 패널 구매 가능성은 여전히 존재한다고 보고 있다. 

- 이를 가정한 LG디스플레이의 삼성전자향 WOLED TV 패널 공급량은 2023년 약 20~25만대, 2024년 약 150~200만대 수준으로 전망된다. 이에 따라 2024년에 LG디스플레이 WOLED TV향부품, 소재를 공급하는 LX세미콘(DDI), 피앤에이치테크(장수명 블루, 장수명 YG), 이녹스첨단소재의(봉지 필름) 수혜가 기대된다는 점에 주목하자.

삼성디스플레이 QD-OLED 가격 경쟁력 낮다는 점은 추가 증설에 부담 

- 삼성디스플레이의 QD-OLED는 LG디스플레이의 WOLED 대비 기술적인 장점이 분명히 있으나 전면발광 방식의 높은 기술적 난이도와 공정 수에 따른 설비투자 비용의 증가로 생산 원가가 상당히 높아질 수 밖에 없다.

– 삼성전자가 공개한 QD-OLED TV 판매 가격을 볼 때 삼성디스플레이 QD-OLED 패널의 가격 프리미엄은 WOLED 대비 높지 않을 것으로 보인다. 삼성디스플레이 QD-OLED 패널 가격을 WOLED와 동일 가정하여 패널 원가분석에 따른 수익성 분석시 삼성디스플레이가 영업수익을 낼 가능성은 낮을 것으로 추정된다.

당분간 삼성디스플레이 QD 신규 증설 가능성 낮을 것으로 전망 

- 삼성디스플레이의 8세대 LCD 생산라인은 지난 2022년부터 완전 가동 중단되었다. 최근 언론에 따르면 삼성디스플레이는 기존 L8-2 라인 빈 공간을 활용해 IT용 8.5세대 RGB OLED 신규 설비 투자를 진행할 계획인 것으로 알려졌다. 이후 삼성디스플레이 내 설비 투자를 위한 여유 공간이 부족하다는 점과 QD-OLED 패널 수익성 확보가 쉽지 않다는 점을 고려할 때 당분간 QD-OLED의 신규 설비 투자 가능성이 낮을 것으로 판단된다.

– 삼성전자는 중국, 대만에 LCD TV 패널 구매 의존도가 높아지는 한편, 프리미엄 시장에서의 입지를 확고히 하기 위해 LG디스플레이와의 OLED TV 패널 협업 가능성이 다시 대두되고 있다.

IT용 OLED 패널 적용 영역 확대 본격화 

- IT용 OLED 패널이 꼭 RGB 방식이어야만 할 필요는 없다. 다만 현재 노트북용 OLED 패널은 모바일과 같은 방식(RGB+LTPS TFT)이 채택되고 있다. 다만 고해상도, 장수명을 확보하는 동시에 원가 경쟁력을 높이기 위해 국내 업체들은 Oxide TFT와 8.5세대 증착+텐덤 방식을 양산에 적용하기 위해 기술 개발을 진행 중이다. 이를 적극 활용해 모바일, TV 뿐만 아니라 노트북, 모니터로 OLED 적용 분야를 확대해 IT 시장을 선점할 필요가 있다.

원가 경쟁력 확보를 위해 8.5세대 RGB OLED 양산 기술 필요 

– 현재의 6세대 설비를 활용한 LTPS TFT+RGB OLED(2 텐덤) 구조의 경우 캐파 로스가 커 패널 원가 상승에 큰 영향을 미친다. 따라서 중장기적으로 FMM 증착 공정도 Half 8.5G 수준까지 확장될 가능성이 높다. 삼성디스플레이도 8.5G의 Oxide TFT+RGB OLED(2 텐덤) 양산 기술 확보를 준비 중이다.

– 다만 8.5세대급에서 기존 증착 방식을 적용할 경우 FMM 처짐 현상이 발생한다는 것이 기술적 난제이다. 이를 해결하기 위해 삼성디스플레이는 Half 8G 수평 증착(하->상)과8G 원장 수직 증착(좌->우) 방식을 검토해왔다. 다만 애플향 8.5G RGB OLED 라인은 Half 8.5G 수평증착 방식을 채택할 계획이며, 2Q23부터약 4~4.5조원을 투입해 15K/월 규모의 신규 설비 투자가 시작될 예정이다. IT 적용처 다변화를 통한 OLED 사업 지속 성장을 위해 8.5세대 OLED 양산 기술 확보는 필연적이다.

차량용 디스플레이는 OLED 시장의 새로운 성장 기회이다 

- 시장조사기관인 OMIDA에 따르면 전세계 차량용 디스플레이 수요는 2022년 약 1.95억대에서 2027년 약 2.42억대까지 증가할 것으로 예상된다

- 현재 차량용 디스플레이는 a-Si과 LTPS TFT 기반 LCD 패널이 대부분을 차지하고 있으나 중장기적으로는 AMOLED 패널 침투율이 시장 예상 대비 더욱 빠르게 상승할 전망이다.

- 특히 플렉서블 OLED는 LCD와 달리 차량 인테리어에 맞춰 휘어지는 형태로 연출할 수 있는 디자인 자유도가 높아 프리미엄 완성차 시장에서 관심이 빠르게 증가하고 있다.

- 전세계 차량용 프리미엄 디스플레이 시장은 LG디스플레이가 점유율 1위를 차지하고 있으며, 그 뒤를 Japan display, Sharp 등이 바짝 뒤쫓고 있다. 그러나 이들은 AMOLED 양산 기술이 없다는 점을 고려할 때 LG디스플레이가 LTPS LCD, AMOLED 등 프리미엄 차량용 디스플레이 수주 잔고를 빠르게 늘리며 선두 지위를 중장기적으로 누릴 가능성이 높다. 

- 특히 차량용 OLED 패널은 저전력기반 고휘도, 장수명 등 높은 내구성을 요구하기 때문에 스마트폰용과 달리 유기발광소재를 2개층으로 쌓는 방식인 텐덤 구조를 채택하고 있다. 일찌감치 차량용 OLED 시장 진입을 준비해온 LG디스플레이는 2019년에 텐덤 구조의 플렉서블 OLED 패널 양산에 성공했다.