풍력발전소 설치 재개, 설치 속도는 시장 기대치를 상회할 전망 

풍력발전소 설치는 2025년부터 재개될 전망이다. 2020~2024년동안 연간 100GW에 머물던 수요는 2025년 120GW로 성장이 기대된다. 20%의 성장이 기대됨에도 불구하고 전망 기관들의 전망치는 풍력발전의 성장 가능성을 온전히 반영하고 있지 않다고 판단한다. 

1) 글로벌 국가들의 에너지 전환 목표가 탄소중립 달성을 위해 필요한 수치보다 낮으며, 

:: 2050년까지 탄소중립 달성을 위해 필요한 발전소 Capa는 태양광 15,468GW, 풍력 7,795GW이다. 하지만 정책지원 없이 현재의 설치 속도로 진행되면 태양광 7,464GW, 풍력 3,564GW로 그칠 전망이다.

2) 미국과 유럽의 정책 목표가 전망치에 반영되지 않았고, 

:: 미국과 유럽은 탄소중립과 에너지 독립 달성을 위해 친환경 에너지에 대한 보조금을 지급하고 있다. 최근 발표된 정책에 따르면 연간 수요가 미국과 유럽 모두 60GW로 확대될 계획이다. 하지만 전망기관의 수요 전망치는 2026년까지 연간 미국 10GW, 유럽 18GW 수준에 머물러있다

:: 중국은 글로벌 풍력 수요의 40%를 차지하는 가장 큰 시장이다. 중국 수요 전망치는 2026년까지 연간 50GW로 반영되어 있으나 2023년 정부의 발표를 감안한 수요 전망은 70GW이다. 다만 중국은 내수의 수급이 균형을 이루고 있으며, 중국 기업들이 글로벌 시장으로 진출을 못하고 있다

3) 화석연료 발전소대비 재생에너지 가격 매력도가 높아 기업들의 수요가 강할 것이기 때문이다.

:: 화석연료 대비 경제성이 높아 수요가 집중되는 중이다. 발전원별 MWh당 발전 비용을 비교한 LCOE(Levelized Coest of Energy)는 석탄발전 74달러, 육상풍력 46달러, 태양광 45달러이다. 해상풍력은 현재 86달러에서 2030년 54달러까지 하락할 전망이다. 기술개발을 통한 터빈의 대형화가 하락 요인이다.

:: 해상풍력발전소의 총 투자비용 중 하부구조물과 케이블 등 부대시설이 차지하는 비중이 31%이다.

:: 만약 100MW의 해상풍력발전소를 5MW 터빈으로 구축하면 터빈과 하부구조물이 각각 20개씩 필요하다. 하지만 10MW 터빈을 사용하면 필요 개수가 절반으로 준다. 필요한 케이블 길이도 감소하기 때문에 터빈기술 향상에 따른 대형화가 진행될 수록 LCOE 감축이 가능하다.

:: 화석연료의 LCOE는 상승할 전망이다. 정부는 탄소배출권 제도를 통해 기업들의 에너지 전환을 유도하고 있다. 기업들은 이산화탄소를 정해진 양보다 초과 배출하면 탄소배출권을 구매해야 한다.

기업들의 재생에너지 발전소 수요를 보여주는 PPA 가격도 상승 추세

PPA(Power Purchase Agreement)는 재생에너지 발전소와 기업 간의 전력 계약이다. PPA 가격은 풍력터빈과 태양광 모듈 가격을 결정하는 주요한 지표다. 발전소가 발전기 역할을 하는 터빈과 모듈을 높은 가격에 구매하려면 최종 판매 제품인 전력 가격을 올려야 하기 때문이다. 

글로벌 PPA 가격 2H21부터 반등에 성공했으며, 이는 화석연료 가격 상승 덕분이다. 2021년 말 유럽의 풍속 저하로 풍력발전소의 발전량이 감소하자 천연가스 수입량이 증가했고, 이는 천연가스 발전소의 전력가격 인상으로 이어졌다. 2022년 초 러시아 전쟁으로 천연가스 가격의 추가 상승은 PPA 가격을 인상하기 적합한 시장을 형성해줬다.

Vestas는 글로벌 1위풍력터빈 업체로 풍력시장의 시황을 대변한다. 

투자 포인트는 1) 신규수주 반등, 2) 2024년 연간 흑자 달성, 3) 2H23 수주잔고 반등이다. 

4Q22 신규수주 반등에 대한 기대감은 주가에 이미 반영됐다. 하지만 신규수주의 추세 전환은 2H23에 이뤄질 전망으로, 풍력산업 업사이클 진입과 함께 본격적인 주가 상승은 2H23부터 이뤄질 것으로 전망한다. TPIC는 블레이드 생산 업체로 지난 2년간 생산라인 전환과 구조조정을 진행했다. 중단됐던 미국 공장은 2024년부터 가동돼 IRA 보조금 확보가 가능할 전망이다. 투자 포인트는 1) 미국공장 증설, 2) 원가 혁신으로 2024년 실적 턴어라운드, 3) 터빈사의 블레이드 외주 비중 확대이다.

중국 2023년 업황 빅사이클 진입

중국 풍력산업은 2023년 역대급 호황이 기대된다. 정부 주도 하에 대단지 발전 프로젝트 활성화, 터빈 업체들의 대형화 트렌드 가속, LCOE 하락에 따른 디벨로퍼들의 투자 비용 감소 로 2022년 프로젝트 입찰 물량은 112GW로 사상 최고치를 기록했다. 올해 풍력발전 신규 설치량은 최소 70GW(+86% YoY) 이상으로 추정되며, 특히 해상 풍력 설치량이 16GW로 전년 대비 4배 이상 폭증하겠다.

여기에 올해 리오프닝이 본격화되면서 부품, 물류 공급망 회복과 원자재 가격 안정으로 수익성 개선 이 동반될 전망이다. 풍력 기업들은 사상 최대 실적이 유력해 보인다. 관건은 정부 주도 대단지 투자 확대 과정에서 입찰 가격 하락 으로 인한 제품 가격 하락이 불가피하다. 이를 상쇄할 수 있는 Q의 증가, 시장 지배력과 기술력을 바탕으로 마진 방어가 가능한 업체들을 선별하는 것이 중요하다.

중국, 주요 시장이나 대체재가 많아져

한국 화장품의 직수출 성장률 추이는 글로벌 확산 가능성을 엿볼 수 있는 중요한 지표다. 2015년부터 현재까지 한국 화장품의 국가별 수출액 비중을 살펴보면, 단연 중국과 홍콩은 합산 비중이 45% 이상에 달하는 바 주요 시장이다.

하지만 2016년 이후 절대적인 비중 자체는 점차 줄어드는 모습이다. 한한령 이후 중국 내 자국 소비 현상이 뚜렷해졌고, 글로벌 ODM/OEM 기업의 중국 직진출로 중국산 화장품(PROYA, Wiona 등)의 퀄리티가 지속 발전하고 있기 때문이다. 또한 중국 도시별 인당 GDP 증가로 이탈리아, 프랑스 등 명품 화장품 소비 현상이 점차 뚜렷해지고 있다. 최근 들어 중국의 화장품 수입금액 중 일본의 비중이 상승하는 것으로 보아, 비슷한 가격대의 일본 제품으로 수요가 대체되고 있기도 하다.

글로벌, 직수출 비중 점차 상승

4개국(미국+일본+태국+베트남)向절대 수출액은 점차 증가하고 있다는 점이 중요하다. 2015년 18%에 불과했던 4개국 수출 비중은 2022년 27%까지 상승하였다. 절대적인 수출금액 또한 2015년 중국의 28%에 불과했으나, 2022년 기준 52%까지 증가하였다.

내수 시장의 구조적 변화 

내수 산업의 성장 포인트 이동은 크게 세 가지로 요약된다. 

1) 가격 측면에서는 Luxury보다 Mass가 각광받고, 

2) 제품 카테고리 측면에서는 스킨케어보다는 메이크업 수요가 더 빠르게 성장하고 있다. 

3) 채널 측면에서는 H&B 스토어로 대표되는 올리브영의 성장이 압도적인 상황이 펼쳐지고 있다.

요컨대 국내 화장품 시장은 소비자 입장에서는 다양성이 확대되는 긍정적인 변화가 나타나고 있지만, 기업 입장에서는 경쟁 강도가 심화하고, 수익성은 낮아지는 부정적인 변화가 나타나고 있는 셈이다. 많은 브랜드 업체들을 고객사로 두고 있는 ODM/OEM 기업들은 경쟁 위험이 분산되는 데다가, 신규 진입자들을 미래 고객으로 확보할 수 있어 상대적으로 안정적인 성장을 이어갈 수 있을 것으로 판단한다.

ODM 을 넘어 OBM 의 시대로 

이들 기업은 상품의 기획과 개발, 생산, 품질 관리까지 모든 부분을 지원 가능할 정도로 기술력이 높아지고, 활동 영역이 확대되며 OBM(제조업자 브랜드 개발 생산)으로 발전하고 있다. SNS 발달, 빠른 트렌드 변화, 소비 주축이 Z세대로 이동하는 등 다양한 배경이 복합적으로 작용하고 있으며, 실제로 화장품 책임판매업자는 매년 평균 20% 이상씩 증가하고 있다. 향후 일반 대중에게 영향력을 미치는 인플루언서들이 화장품 시장을 이끌면서 OBM 비즈니스가 지속 성장할 전망이다

드라마, 음악 등 한류 콘텐츠를 통해 중동에서 K뷰티 인지도가 높아지고 있는 만큼 한국 ODM/OEM사는 유기농, 비건, 할랄 화장품 인증을 통해 기존 중국과 북미 중심에서 말레이시아, 인도네시아 등 동남아 권역과 중동 시장까지 글로벌 화장품 공급을 위한 생산기지를 다변화하고 있다. 실제로 한국콜마는 세종, 부천공장에 각각 기초, 색조 화장품 생산을 위한 ‘할랄 보증 시스템’을 구축하였고, 코스맥스는 중동시장을 위해 이슬람 문화권인 인도네시아와 태국에도 현지 법인을 설립했다.

리스크 요인 점검 

1) 중국 자국 면세 시장 육성

코로나19로 국가 간 왕래가 어려워지면서 하이난으로 면세수요가 몰린 데다가, 중국 정부의 면세한도 증익 등으로 2021년 기준 한국과 중국면세 매출 갭은 크게 좁혀진 상태다. 하이난 특구에서 중국인의 면세한도는 2012년 8,000위안, 2016년 16,000위안, 2018년 30,000위안, 2020년 100,000위안(한화 약 1,885만원)까지 지속 상향 조정되었다. 한국 또한 600달러에서 800달러(한화 약 100만원)로 한도를 상향하기는 했으나, 괴리가 상당히 큰 상황이다. 

올해 하이난성은 중국 내에서 가장 높은 경제성장률인 9.5%를 목표로 내세웠고, 여행객과 여행 관련 소비 성장률 목표치를 전년 대비 각각 20%, 25%으로 설정했다고 발표했다. 실제로 올해 춘절 기간 동안 싼야(Sanya) 여행객은 160만명으로 2019년 대비 61만명 이상 늘었으며, 이들의 숙박, 면세 등 여행 관련 지출비는 49억위안(+26% y-y)에 달했다

2) 중국 궈차오(애국소비) 현상 심화

최근 중국 내 궈차오(애국소비)가 뚜렷해지고 있다. 이는 화장품에 국한되지 않고 소비재 전반에 걸쳐 나타나고 있는 현상이다. 

중국의 전체 화장품 수입액 중 한국이 차지하는 비중은 2017년 27%에서 2022년 14%까지 7%p 하락한 모습이다. 특히 2022년 중국 코로나19 확산과 도시 봉쇄 속 화장품 소비 둔화로 전체 수입액이 전년 대비 11% 감소하였는데, 한국산 화장품 수입액 감소폭(-34% y-y)이 가장 컸다.

주로 일본 브랜드가 한국 화장품 수출 둔화 수혜를 입은 것으로 추정되는데, 이는 동기간 일본산 화장품의 중국 수입액은 큰 폭으로 증가했기 때문이다. 일본산 화장품이 중국 화장품 수입액에서 차지하는 비중은 2017년 약 21%에서 2022년 25%까지 4%p 상승한 모습이다. 한편 프랑스와 미국산 점유율은 안정적으로 유지되고 있다.

브랜드사의 일반적인 영업이익률은 매출원가 57%, 판관비 29%를 제외한 14% 수준이다. 신발 1켤레 당 판매가격 7만원(나이키 에어포스 1 ’07)을 적용해보면, 브랜드사의 1켤레 당 영업이익은 1만원이고, 유통업체는 1켤레 당 공급가 7만원으로 매입하여, 그 두배 수준인 소비자가격 14만원에 판매하여 소매마진 50%를 취하는 구조이다.

스포츠화 밸류체인에서 가장 높은 수익성을 기록하는 업종은 브랜드다. 약 50% 의 매출총이익율을 유지하고 있기 때문에 브랜드의 수익성 개선 전략은 판관비 축소, DTC 비중 확대를 통해 소매마진을 취하는 방향이 될 가능성이 높다. 참고로, 나이키는 2025년까지 DTC 판매비중을 60%까지 높여 수익성을 제고한다는 계획을 갖고 있다.

OEM/ODM 회사는 대규모 CAPEX가 필요하기 때문에 매출원가 비중이 Pou Chen(9904TT) 76%, 화승엔터프라이즈 88%로 높은 편이다. 실적은 고객사인 브랜드 회사의 매출성장률, 재고관리에 민감도가 크다. 큰 폭의 수익성 개선은 대규모 투자 이후 투자회수기에 들어가는 시점에 생산량 증가 및 가동률 상승에 따른 영업레버리지 효과가 나타나는 시기일 것으로 보여 진다.

원부자재 회사는 고부가가치 소재 개발을 통한 성장과 수익성 개선에 집중하고 있다. 선저우국제(2313 HK)는 2012년 나이키 플라이니트 독점 생산을 시작으로 나이키 내 본격적인 점유율 확대가 시작됐다. 이러한 성장과정과 유사하게 국내 기업 중 아셈스는 나이키에 친환경 무이형지 접착제를 독점적으로 공급하고 있으며, 향후에는 폐수가 발생하지 않는 무수염색사(Waterless dyeing yarm) 공급을 통한 성장도 기대되는 상황이다.

아디다스 전환의 해, 3Q23E Restocking 구간 진입 

1H23E: 현재 아디다스의 재고자산회전율은 0.8회로 코로나19 발생 이후 가장 낮은 수준이다. 4Q22 재고자산 증가율은 +49.0%로 직전 분기 증가율(+72.4%) 대비로는 크게 감소했으나, 매출액 대비 재고자산 비율이 114.7%에 달하는 등 제고 레벨은 여전히 높은 수준이다. 비외른 굴덴 CEO가 실적 발표에서 강조했던 것처럼, 아디다스는 올해 재고 소진에 박차를 가할 전망이다

효과적인 재고 소진을 위해 단기적인 전략으로 홀세일 비즈니스를 적극 권장할 계획이다. 굴덴은 홀세일 리테일러들이 최고의 파트너라고 강조하면서 향후 마케팅 전략으로 도매 비즈니스가 최우선, DTC는 다음 순위라고 밝혔다. 풋락커 등 주요 홀세일 파트너들과 전략적 파트너십을 체결하겠다는 의지도 보였다

중국 리오프닝에 따른 중화권 실적 회복도 기대해볼 수 있다. 중국은 2020년 매출 비중이 24%를 차지했을 정도로 중요한 시장이었으나, 2021년 궈차오 소비 활성화 및 신장 면화사용 금지 관련 보이콧, 2022년 강력한 제로코로나 정책으로 인한 락다운 등으로 실적 부진이 계속되었다. 2Q22E이후 중국 소비 활성화에 따른 실적 회복 및 수혜가 기대된다.

트렌드 변화 1. 리테일 업계를 휩쓴 DTC 열풍 

나이키의 성공: 홀세일 → 온라인 → DTC(Direct to Customer) 

DTC 전략의 성공 사례로 손꼽히는 대표적인 기업이 나이키다. 나이키는 2005년 패션기업들 중 가장 먼저 DTC 전략을 시작했다. 이익이 적은 점포를 정리하고, 직영점 및 온라인 자사몰을 통한 직접 판매를 늘렸다. 한국에서는 2008년부터 손실이 나는 대리점 매장을 단계적으로 축소했다.

2017년에는 제품 생산 속도와 DTC 연결을 두 배 이상 혁신하겠다는 방향성(Triple Double Strategy, 2017년 6월)을 발표하며 DTC 전략에 더욱 드라이브를 걸었다. 그동안 나이키 매장뿐 아니라 백화점, 신발 전문 매장, 스포츠 용품 매장, 온라인 오픈마켓 등 다양한 채널에서 나이키 제품 구매가 가능했지만, 이러한 유통 채널을 정리해 소비자들에게 나이키가 직접 물건을 판매하는 비중을 늘리기로 한 것이다.

구체적인 전략으로는 온오프라인 3만개의 홀세일 파트너 중 40개만 남기고 생산 일정을 절반으로 단축하며 더욱 차별화된 제품 라인에서 많은 매출을 올리겠다는 목표를 세웠다. 이에 따라 풋락커에 대한 공급 물량을 줄였으며, 딜라즈, 메이시스, 어반아웃피터스, 올림피아스포츠, 슈소우, 잡스, DWS스토어, Sports Direct(2019년), Famous Footwear(2019년),Zappos(2020년) 등 많은 리테일러들과의 계약이 종료되었다.

기술 개발에도 많은 투자를 시작했다. 인공지능으로 고객 행동을 분석해 수요를 예측하는 '셀렉트(Celect)', 고객 취향 및 행동을 분석하는 '조디악(Zodiac)', 소비자가 집에서 발 사이즈를 측정해 맞춤형 신발을 주문할 수 있는 '인버텍스' 등 다양한 테크 기업을 인수하며, 한차원 진화된 비즈니스를 구상했다.

결과는 성공적이었다. 2021년 나이키의 DTC 판매 비중은 거의 40%에 육박할 만큼 커졌다(DTC 외 도소매 비중: 2011년 84% → 2021년 61%). 코로나19 팬데믹이 DTC로의 전환을 더욱 가속화하기도 했다. 비대면 소비가 활성화되고 온라인 중심의 소비 패턴이 자리 잡았기 때문이다. 현재 나이키의 목표는 2025년까지 DTC 매출 비중을 60%까지 늘리는 것이다.

아디다스도 DTC 

아디다스도 이에 질세라 DTC로의 전환을 강하게 추진했다. 2021년 5개년 경영계획 발표에서 DTC 전략을 전면에 내세우면서, 목표 매출 성장의 80% 이상을 DTC에서 견인하고 2025년까지 DTC 매출 비중을 전체의 50%까지 끌어올리겠다는 목표를 발표했다. 2025년까지 회원 수를 기존 1.5억명에서 약 5억명으로 3배 늘리고, 이커머스 매출액도 2배 이상 확대할 계획이다.

2022년 기준 아디다스의 채널별 매출 비중은 DTC 39%(이커머스 20%+직영소매점 19%),홀세일 61%다. 코로나19로 인해 이커머스 비중이 급격히 늘어났던 2020년 대비로는 소폭 낮아졌지만, 여전히 DTC가 40%대의 높은 비중을 차지하고 있다 

트렌드 변화 2. ESG 경영 본격화, 친환경 소재는 선택이 아닌 필수 

ESG 경영은 2020년 세계 최대 자산운용사 블랙록이 ESG를 투자 결정의 기준으로 삼겠다고 발표하면서 본격화됐다. 글로벌 패션기업은 환경문제와 관련해 컨셔스(Conscious)방침을 강조하고 있는데, 컨셔스는 소재 선택부터 제조 공정까지 지속가능하고 친환경적으로 생산된 의류를 선호하는 트렌드를 말한다. 

브랜드사의 친환경 경영 방침 요구로 OEM/ODM 업체와 원부자재 공급업체도 기업목표를 ESG 목표에 맞추고 경영환경 변화에 대응하고 있다. 화승엔터프라이즈는 온실가스 배출 제한을 위해 유엔기후변화협약(UNFCCC)에 가입했으며, 2030 년까지 온실가스 배출량 -30% 감축 목표를 세웠다. 아셈스는 2005 년 나이키 벤더 최초로 친환경 무이형지 핫멜트 접착필름 업체로 등록되었다.

나이키는 최근 플라이니트 신발의 염색원사를 무수염색사를 적용한 제품 생산을 검토 중인 것으로 알려졌는데, 이는 선택 여부의 문제가 아닌 생산 시점의 문제로 보여 진다. 무수염색사는 폐수가 발생하지 않아 나이키의 폐기물, 담수사용 목표와도 일맥상통하기 때문이다.

2023년 추정: 매출액 -2.7%yoy, 영업이익 +26.7%yoy 

2023년에도 가격 인상 효과로 이익 증가를 기대한다. 시멘트 매출액은 작년과 비슷(-0.4%yoy)하나, 이익은 증가(14.9%yoy)할 것으로 추정한다. 시멘트 가격(ASP 8.2만원)은 10.6% 상승, 생산량은 7.7% 감소로 추정한다. 작년 11월 가격 인상분과 2022년 착공면적 감소(-25.8%)를 반영했다. 유연탄 가격은 23년 2월 197달러에 수입 중으로, 해당 수준이 유지되는 것으로 추정했다.

작년보다 나아질 이익, 쌍용C&E와 아세아시멘트 주목 

올해 시멘트 생산량이 감소할 지라도, 가격 인상 효과가 올해에도 지속된다. 그리고 작년과 올해 유연탄 가격의 영향은 비슷하기 때문에, 작년보다 올해 이익이 좋을 것으로 기대된다. 그 중 이익 증가가 두드러지는 것으로 쌍용C&E와 아세아시멘트가 있다. 특히, 쌍용C&E는 수급상으로 유리한 측면이 있다. 올해 배당정책을 변경하는 공시를 했는데, 매 분기주당 110원 현금배당을 주당 70원으로 바꾸면서 남은 금액 만큼을 자사주 매입 및 소각하기로 했다. 매 분기 200억원씩 자사주 매입 및 소각을 하게 되는데, 쌍용C&E 최근 3개월간 월평균 거래대금이 560억원 수준이어서 수급에 영향을 줄 것으로 기대한다. 

아세아시멘트는 타사 대비 밸류에이션이 저렴하며, 과거 인수한 한라시멘트에서의 이익 증가가 기대되는 시점이다.

전체적인 실적 추정치가 하향되어도 개별 기업의 해자가 커지면 된다 

최근에 각광받았던 2 차전지 리사이클 테마는 장기 메가트렌드가 맞다 . 다만 현재시점에서는 전반적으로 기업들의 단기 주가상승이 컸던 바 향후 조정 가능성이 존재한다 . 성장산업은 기존 플레이어들의 성장 -> 고성장 혹은 고마진 -> 신규 플레이어들의 진입 -> 성장둔화 -> 공급 과잉 -> 단가 하락 -> 마진 훼손 -> 플레이어 축소 -> 살아남은 기업들의 지배력 강화로 이어졌다 리사이클 산업도 개화 시기이고 신규 플레이어들이 많기에 옥석가리기가 필요 하다는 판단이다.

미래의 성장에 대한 기대로 주가는 상승한 반면 , 단기 실적의 가시도는 낮아지면서 괴리가 존재하는 상황이다 . 현재 리튬 니켈 코발트 가격은 39%/25%/59% YoY 하락한 톤당 $6.5 만 /$2.3 만 /$3.4 만이다 . 이는 2022 년 연초 대비 가격의 101%/110%/48% 수준이다. 리사이클 기업들에 대한 Q의 신뢰는 변함이 없지만 공통적으로 P하락에 따른 실적추정치 하향 가능성이 존재한다 . 다만 개별기업의 기술력 단기 수직계열화 중기 해외진출 장기 여부가 멀티플의 프리미엄이 될 수 있기에 미래성장에 대한 안정성이 높다면 단기실적변동에 따른 기업가치의 훼손은 제한적일 전망이다. 

또 다른 이슈는 자금조달이다 . 시장의 수요가 있을 시기에 맞춰서 성장하는 것도 중요하다 . 셀메이커도 IPO 로 인한 자금조달 유무가 수주 격차로 나타났고 양극재 기업들도 CAPA 증설을 위해 유상증자 , 차입으로 자본을 조달했다 . 하지만 지금은 금리인상으로 차입 부담도 증가한 환경이기에 기업마다 자본여력을 측정할 필요가 있다

추가적인 리스크는 1) ESS 시장의 활성화 2) 전기차의 생애주기 연장 

1) ESS 시장의 성장여부다. 현재 리사이클 기업들의 매입처는 셀메이커/양극재 기업들로 배터리/양극재 제조공정에서 나오는 스크랩을 기반으로 메탈을 추출한다. 자원순환 관점에서는 리사이클은 기사용된 전기차 폐배터리를 사용해야 한다. 문제는 현행법상으로는 기존 배터리 성능에서 약 80%로 최대성능이 제한될 경우 안전상의 문제로 전기차 배터리로 사용이 안된다. 이 경우 폐배터리로 직행하는 것이 아니라 ESS로 재사용될 가능성이 존재한다. 만약 전기차 배터리가 사용 후 ESS로 가는 것이 의무화된다면 시장에서 기대하는 것보다 리사이클 시장의 개화시점이 지연될 가능성이 존재한다.

현재 국내 셀메이커들이 생산하는 삼원계 배터리는 전기차용으로 더 적합하고 전력용으로는 LFP가 안정성이나 원가 측면에서 더 유리하다. 하지만 삼원계 배터리도 EV용으로 사용 후 가정용/비상용의 수요로 대응이 가능하기에 배터리 생애주기가 길어질 경우 시장이 기대하는 전기차 사용 직후 폐배터리 시장의 즉각적인 개화는 지연될 수 있다.

2) 전기차 생애주기의 연장이다. 일반적인 내연기관 자동차의 수명은 약 15년 /15만 km 수준이다. 하지만 자동차의 보증기한은 약 3년 /6만 km 수준으로 특정 차종의 페이스리프트 시기와 유사하다 . 자동차 소비자들의 차량 교체주기는 해당 차종의 풀체인지 시기와 겹치는 5~7 년 수준이다 . 예전보다 내연기관의 생애주기는 짧아진 반면 , 전기차의 생애주기는 점진적으로 늘어날 가능성이 존재 한다.

전기차 배터리의 보증기간은 8년 /16만 km~10년 /16만 km( 현대차그룹 기준)로 일반 내연기관 차 대비 더 길다 . 또한 주행습관에 따라 50 만 km 이상 운행한 전기차가 종종 나오는 만큼 전기차의 수명 자체는 내연기관 이상이 될 전망이다. 

스마트폰의 경우에도 초기에는 사람들의 교체주기가 짧았지만 카메라 등 성능의 향상폭이 제한되고 ASP 는 상승하면서 교체주기가 길어졌다 . 전기차도 현재 완성차들의 전용플랫폼 도입 , 상품성 개선으로 신모델이 출시 중이지만 특정 임계점이 지나면 HW 가 아니라 SW 가 핵심이 되면서 주기가 길어질 수 있기에 리사이클 입장에서는 잠재적 리스크가 될 수 있다.

화학 업황은 언제쯤 개선될 수 있을까

최근 중국 리오프닝으로 인한 수요 반등으로 석유화학 가격이 반등하고 있다 근본적인 경제 활동의 상승 신호일 수 있으나 대부분 연말에 비워진 전방 창고 탱크의 재고 보충이 있었고 경제성 저하에 따른 역내 외 화학 플랜트 들 의 가동률 조절에 따른 공급 축소에 기인한다 올해 2월 75.9% 까지 하락한 국내 크래커들의 가동률이 올해 3월 80.1% 까지 상승하며 제품 가격이 하락세를 보인점을 고려할 경우 아직까지는 수요 개선 폭이 크지 않아 보인다 폴리머 수요는 여전히 완제품 교역 회복에 상당부분 의존하고 있기 때문이다.

올해 내년 화학 업황의 가장 중요한 변수는 중국의 수요 회복 전망이 될 것이다 GDP 중에서 중국이 차지하는 비중 (2021년 기준)은 17% 이나 세계 기초화학제품 중간재 수지 섬유 당사 추정치 에서 중국이 차지하는 비중이 40%에 육박하기 때문이다

세계 폴리머 9 대 시장에서 중국의 점유율은 1990 년 5%에서 2008년 24%로 증가하였다 이 시기의 연간 증가율은 1~2%p 였다. 그 이후 2008 년과 2009 년 사이 중국의 점유율은 약 4%p 상승하 였다 금융 위기 이후 중국의 공격적인 경기부양에 따른 수요 증가가 기인한다 2008 년과 2009 년 사이의 중국 폴리머 수요 증가는 약 1 000 만톤 증가하며 세계 화학 경기 위축을 방어 하였다 올해까지 중국의 증설이 이어지는 가운데 중국의 경기부양 인프라 정책의 큰 변동이 있거나 완제품 소비국 등의 수요 개선이 급격히 나타나야 향후 의미 있는 가격 수익성 반등이 있을 것이다. 

Tesla, 플랫폼을 기반으로 단순 완성차OEM이 아닌 종합 에너지기업 발돋움

Tesla는 ESS라는 플랫폼과 IT 기술을 기반으로 궁극적으로 전력 소매 사업자(VPP)로 성장하기 위한 발판을 마련해 가고 있다. 또한, 신규 사업 매출 성장과 동시에 Tesla의 차량을 보유한 고객은 저렴한 충전비용으로 TCO가 낮아질 수 있다는 점에서 Tesla 고객 Lock in 효과도 매우 클 것으로 판단한다.

Tesla는 지난 4Q22 실적발표에서 매니지먼트는 자동차 GPM 보다 전사 OPM의 관리를 더욱 중요하게 여긴다고 밝힌 바 있다. 즉, EV 가격을 인하하여 자동차 사업의 GPM이 일부 낮아질수도 있지만, 에너지, 충전, 보험 등 관련 사업에서의 이익이 성장하면서 자동차 사업 수익성이 낮아지는 부분을 보완해 줄 것으로 여긴다는 점이다. Tesla는 EV라는 Platform을 활용하여 차량과 연계된 사업들을 통해 수익을 극대화하는 Platform 사업자이다. 극단적인 가정을 하면, 차량에서 마진이 거의 남지 않더라도, 충전, 보험, 자율주행 S/W 판매(구독), 전력 등에서 이익을 낼 수 있는 것이다. 이미 Tesla의 Energy 사업 매출 성장성은 Tesla 자동차 사업보다 더욱 높아졌다.

CATL 역시 빠르게 성장하는 중국 시장 바탕 ESS 사업 고성장세 

CATL 역시 2023년 ESS 사업을 중심에 두고 있다. CATL의 ESS 사업 성장률은 전기차 배터리사업 성장률을 넘어서고 있다. CATL의 ESS 판가를 추정해 보면 단순히 ESS를 판매하는 정도 수준인 것으로 추정된다. 하지만, 장기적으로 재생에너지 시장이 가장 빠르게 성장하는 중국을 바탕으로 빠르게 성장할 것으로 전망된다.

우리나라 역시 VPP 사업 점차 구체화. 1)재생에너지 발전량 예측제도 시행 

VPP사업자(중계사업자, Aggregator)는 다양한 분산자원을 모아 최적화하거나, 교환을 촉진해 가치를 창출하는 주체다. VPP는 여러 고객이 보유한 자산을 취합 및 최적화해 발생하는 수익을 기반으로 다양한 사업 모델을 창출하고 집합 자원의 유연성 관리를 위한 예측 및 밸런싱 모델개발 및 적용, 또는 분산자원 보유자의 설비 O&M, 각종 행정 처리 업무 등의 서비스를 제공할 수 있다.

ICT 기술을 통해 분산전원을 통합하여 제어∙운용할 경우 수요 예측에서 개별 예측보다 오차의 변동성을 감소시킬 수 있어 예측 정확성을 향상시킨다. 따라서, 모집된 분산자원은 발전량 예측을 용이하게 해 가시성이 확보되며, 이로 인해 전력시장에 참여하거나 전력계통 안정화 자원으로 활용이 가능하게 된다.

대표적으로 한화큐셀은 2023년 3월부터 재생에너지 발전량 예측사업을 시작하며 국내 분산에너지 사업에 착수했다고 밝혔다. 한화큐셀은 중장기적으로 에너지 시스템 솔루션, 전기차 충전사업 등과 분산에너지 사업을 연계해 시너지를 꾀하고 분산에너지 데이터도 폭넓게 확보할 방침이다. LS일렉트릭 역시도 재생에너지 발전량 예측제도에 참여하여 중장기 VPP 사업 확대를 준비하고 있다.

LGES ESS 사업, SI, 전장 및 공조 통합, 장기적으로 전력사업 확장까지 준비 

ESS 사업영역을 제조를 넘어 SI 및 전력사업까지 확대할 준비를 하고 있는 회사는 LG에너지솔루션과 SK이노베이션이다. LGES는 장기적인 성장 동력으로 EaaS(Energy As A Service)3 사업 확대를 계획하고 있다. 실질적인 성과를 확인할 수 있는 시점은 2025년부터가 될 것으로 전망한다. 회사는 2025년부터 20GWh 규모로 미국내 ESS용 LFP 배터리 생산설비를 가동할 예정이다.

LG에너지솔루션은 2022년 2월 NEC Energy Solutions를 인수했다. 동사는 2014년 NEC가 미국 A123systems의 ESS SI 사업을 설립해 인수한 회사이다. 미국에 본사 및 연구개발센터가 있고, 호주, 런던, 브라질 등에서 SI 사업을 중심으로 글로벌 ESS 프로젝트 140건 이상을 수행했다. 현재는 LG에너지솔루션 버테크(LG Energy Solution Vertech. Inc)라는 신규법인을 설립했다.

이를 통해 단순히 ESS를 제조해서 판매하는데 그치지 않고, ESS사업 기획, 설계, 설치 및 유지보수, SI까지 통합해 수행할 전망이다. 이를 통해 부가적인 매출을 발생하고 수익성을 개선시킬 수 있을 것으로 전망되며 고객 대응을 강화할 수 있을 것으로 판단한다. 또한, ESS 전체 통합 운영데이터를 실시간 확보가 가능할 것으로 기대되는 등, VPP 사업에 핵심적인 Data 축적이 가능하기 때문에 궁극적으로는 한국뿐 아니라 북미를 중심으로 글로벌 시장에서도 ICT 기술을 활용한 전력시장 진출까지 이어질 것으로 판단한다.

LG에너지솔루션은 올해 중국 난징공장 생산라인을 ESS(LFP)로 전환하고 2024년 미국 미시건 ESS(LFP)를 증설하여 25GWh의 ESS 생산 Capa를 갖춰 사업을 본격화할 것으로 전망되기 때문에, 2025년 이후 성장이 기대된다.

최근 한화큐셀과 LG에너지솔루션간의 MOU 역시 주목할 만하다. 미국에서 LG에너지솔루션은 한화솔루션이 개발하는 사업에 ESS를 제공할 것으로 전망되는데, 단순 셀/모듈 제조에 그치는 것이 아니라 앞서 인수한 LG에너지솔루션 버테크를 활용 및 ESS에 포함되는 전장부품,공조시스템 등 통합 시스템 솔루션 기술 개발로 부가가치를 높일 것으로 전망한다. 나아가, UAM,드론 용 배터리 개발 등 특수목적용 배터리 개발을 통해 Application을 확장할 것으로 전망한다.

SK이노베이션 자회사인 SK에너지는 소규모분산자원을 모집하여 전력중계사업 진출에 나서고 있다. 또한, 광범위한 영역에서 전력 관련 데이터를 수집할 수 있는 기술을 보유한 미국에너지솔루션 업체인 아톰파워를 ㈜SK와 인수하였다. 향후 전력사업으로의 확대가 기대된다.

* 천보

- 1H23 실적은 중국 내수 부진, 리튬가격 하락으로 인한 제품 판가 하락으로 전년비 모멘텀은 부족할 것으로 판단

- 하반기 대규모 증설(F전해질, VC, FEC 등)로 인한 효과가 반영될 전망이며, 하반기 미국/유럽 중심 배터리 판매 확대로 실적은 2H23부터 개선될 전망

- 올해부터는 LiPO2F2 제조 시 가격이 비싸고, 변동성이 높은 LiPF6 사용하지 않는 방식으로 전환. 이에 따라, 판가는 하락하겠으나, 수익성은 높은 수준에서 안정화될 전망. 또한, 판가가 인하할 수 있어 글로벌 점유율 확대 기대

- 동사가 CATL, BYD 등 중국 업체들의 LFP 배터리 향으로 판매하고 있는 F전해질(LIFSI)은 배터리 안정성 향상 및 수명 연장에 긍정적인 영향을 미치고, 저온에서 배터리 방전 억제하는 효과 기대

실리콘음극재, 충전 속도와 주행 거리 개선의 핵심

- 음극재는 리튬이온을 저장했다가 방출하면서 전류를 흐르게 하는 역할을 한다.

- 원가가 낮고 양산이 용이한 천연 흑연, 인조 흑연이 주로 사용된다.

- 차세대 음극재로 주목 받는 실리콘음극재는 이론 용량이 4,200mAh/g 에 달한다. 흑연은 원자 6개당 리튬이온 1개가, 실리콘은 원자 4개당 15개 리튬이온 저장이 가능하기 때문이다.

- 실리콘음극재 적용 시 충전 속도와 출력, 주행거리 개선이 기대된다. 그럼에도 낮은 초기효율(ICE; Initial Coulumbic Efficiency)과 충방전 시 팽창, 불규칙한 SEI(Solid Electrolyte Interface)층 생성 등 과제가 있다.

원소재 제조

- 실리콘음극재 제조의 첫 단계는 원소재 확보다. 지각 내 두 번째로 풍부한 실리콘은 자연 상태에서 주로 산화물과 결합된 상태로 존재한다.

- 규산(SiO2)을 포함한 규석(Quartz)의 형태가 대부분이며 실리콘을 얻기 위해 주로 코크스와 목재 등 투입, 용융해 환원 과정을 거친다(2SiO2 + 2C -> 2Si + 2CO2)

- 2차전지 음극재용 실리콘파우더는 실리콘 함량 95~99% 이상으로 고순도가 요구된다. 또한 SiO2 가 흡습성이 강하기 때문에 배터리 소재 품질 변화 방지를 위해 기준선 이하의 산소, 수분 함량만이 용인된다.

- 모노실란가스(SiH4)를 이용한 실리콘음극재 제조도 가능하다. 실란가스는 실리콘계 특수가스로 반도체, 디스플레이, 태양전지 부문에서 절연막, 반사방지막 등에 사용된다.

실리콘음극재 종류와 특징

실리콘음극재에 정형화된 틀은 없다. 제조 공법도 에칭, 증착, 밀링 등 채택 구성과 순서가 다양하다. 특정 타입의 우위, 열위가 정립되지 않았지만 현재는 주로 SiOx가 제품화돼있다.

1) SiOx(실리콘산화물계)

- SiOx는 현재 상용화 수준에서 가장 큰 비중을 차지한다

- BTR, Shin Etsu, 대주전자재료 등 글로벌 업체들의 방식이다.

- SiOx는 초기효율이 낮지만 부피 팽창이 적고, 준수한 수명주기를 가진다. 제조 비용은 상대적으로 높은 편이다

- 포스코실리콘솔루션(舊 테라테크노스)는 제조 원가 경쟁력 확보를 목표로 한다.

- 대주전자재료는 마그네슘 도핑, 탄소 코팅 등으로 용량을 일부 타협하는 대신 초기 효율을 높여가고 있다.

​2) Si/C(실리콘탄소 복합체)

- Si/C는 일부 셀메이커와 글로벌 스타트업들이 채택한 방식이다

- 실리콘물질과 탄소를 결합한 복합체 구성으로 높은 초기 효율(ICE)을 보인다.

- 이론적으로 대량생산이 용이해 양산 규모로 진입 시 제조원가 측면 경쟁력을 확보할 수 있다. 다만 아직 양산이 이뤄지지 않았고 연구개발, 생산 라인 구축 단계에 접어들었다.

- 탄소 전구체에 기공성(porous) 구조를 형성해 실리콘을 결합하는 방식과 실리콘입자에 탄소계 코팅을 입히는 방식 등이 대표적이다

- 제조에 모노실란가스(SiH4)가 사용될 수 있다. SK머티리얼즈그룹포틴은 SK스페셜티로부터 가스를 공급받아 나노 기공에 가스를 균일하게 증착시켜 고용량, 장수명 입자를 생산한다.

- BTR은 삼성전자 종합기술원의 기술 이전 후 삼성SDI에 Si/C 타입 음극재를 납품 중인 것으로 파악된다.

- 국내에서는 엠케이전자와 한솔케미칼도 Si/C 공동 개발 및 관련 사업 투자를 계획 중이다.

​3) Si/Alloy(실리콘합금) 외 기타

- Si/Alloy는 상대적으로 공정이 단순해 제조 원가가 낮다는 장점을 가진다. 

- 주로 밀링(milling)과 용융의 과정을 거친다. 합금의 구성은 철, 알루미늄, 망간 등 다양하다.

- 단 수명이 짧다는 단점이 있어 보완이 필요하다. 

- 엠케이전자는 Si-Alloy 제형으로 2010년대 중반부터 삼성SDI와 공동 특허를 출원했다. 

- 일진전기도 실콘, 티타늄, 철, 알루미늄 등 합금을 활용한 음극재를 개발 중인 것으로 파악된다. 

- Si/Mxene 복합체 형태도 연구 중이다. 음극에 실리콘과 혼용 시 안정적인 리튬의 이동, 실리콘의 부피 팽창 방지로 배터리 수명을 크게 개선할 수 있다. 상용화 시 바인더와 첨가제 사용량을 줄이거나 없앨 수 있다는 장점도 있다.

4) 퓨어 실리콘음극재

​- 퓨어 실리콘음극재는 산소나 탄소계 물질과 결합한 형태가 아닌 실리콘활물질을 구성

- 실리콘의 구조적 불안정성을 개선해 높은 이론 용량을 활용하겠다는 방향이다. 짧은 수명의 단점이 있지만 합성 관련 제조 비용 절감이 가능해 원가 경쟁력 확보도 가능하다. 

- 한국메탈실리콘은 500억원을 투자해 퓨어 실리콘 활물질 제조 라인을 포함한 공장을 증설(최종 2026년 준공)한다. 신공장 Capa 3,600톤/연 중 2차전지향은 1/3내외로 추정되며 향후 수요 증가 시 다른 라인의 2차전지향 전환이 가능하다.

CNT도전재도 따라온다

- 실리콘음극재 채택 확대에 따라 CNT도전재 사용량 증가도 필연적이다. 도전재는 활물질 사이 빈 공간에 투입돼 전자 이동을 도와주는 역할을 한다.

- 현재 카본블랙이 도전재로 주로 적용된다. 실리콘음극재의 가장 큰 문제점은 부피 팽창과 전도도 감소다. 카본블랙 물성만으로는 실리콘음극재의 부반응을 상쇄시키면서 배터리에 제품화하기 힘들다.

- CNT는 1991년에 발견된 탄소의 다양한 구조 중 하나다.

- 흑연은 탄소 층상 구조로 구성됐다. 그래핀(Graphene)은 층상 구조가 아닌 단일층의 탄소 결합 구조다.

- SWCNT(Graphene Nanotubes)는 단일층의 탄소층이 루프 형태로 된 양끝이 열린 원통 구조다. MWCNT는 단일층이 아닌 다수의 벽 구조를 가진다

- CNT는 전기 네트워크 형성으로 안정적인 활물질 결착 상태를 유지시켜주고, 전자 이동 경로 역할로 전도성이 떨어지는 실리콘 단점을 보완한다

- SWCNT는 실리콘음극재 시장 성장과 동행할 전망이다. SWCNT는 높은 열/전기 전도도, 낮은 저항값을 지녀 전도도로 배터리 화재를 야기할 수 있는 핫스팟 방지에 도움을 준다. 0.01% 첨가만으로도 도전재 기능 수행이 가능하다

- MWCNT는 SWCNT보다 열/전기 전도도 등 물성은 떨어지나 제조원가가 충히 낮아 양극재를 중심으로 채택이 확대되고 있다. 

- CNT는 주로 화학기상증착(CVD, Chemical vapor deposition)으로 생성된다.

- CNT는 응집(agglomeration) 성향이 강하다. 응집되면 원하는 물성을 유지하기 어렵기 때문에 NMP/물 용매와 함께 분산액 형태로 제품화

- CNT 파우더 제조사가 분산액 제조사에 넘기면, 분산액 제조사는 최종 고개사인 셀사가 요구하는 농도, 특성을 반영해 도포에 용이한 슬러리 형태로 제조, 공급한다. 

- CNT 분산은 주로 계면활성제를 사용한다. 가격 경쟁력이 있고 기계적 믹싱, 초음파처리 등 간단한 공정을 적용할 수 있기 때문이다. 

CNT도전재 기술 경쟁력

1) 파우더 균질성

공정의 핵심은 1) 일정한 합성 조건을 유지시켜 균질한 CNT를 제조하고, 2) 정밀 제어로 CNT 직경을 작게, 길이는 길게 합성하는 기술이다. 해당 조건을 갖수록 CNT는 열, 전기 전도도가 높아진다. 

탄소가 다중벽 형태로 합성되면 이후에 단일벽으로 개조할 수 없기 때문에 공정이 호환될 수 없다. SWCNT 상용화 기업이 많지 않은 배경이다. 

2) 농도 조절

CNT 분산액의 제품 경쟁력은 1) 고농도 분산이 가능하고, 2) 고객사가 원하는 농도 제조가 가능한지 여부다. 농도는 도전재로서 충분한 성능을 내기 위해 일반적으로 MWCNT 5%, SWCNT 1% 이내 농도가 채택된다.

3) 순도 유지

CNT도전재는 불순물(impurities)과 재(Ash)가 거의 없이 높은 순도를 유지해야 한다. 불순물은 주로 크롬(Cr), 철(Fe), 구리(Cu), 니켈(Ni) 등이다. 재는 연소 과정에서 나오는 불순물로 철, 칼슘(Ca), 규소 등이다. 배터리 안정성을 저해하는 물질들이 적게 포함될수록 품질이 우수하다.

​4) 취급

CNT 파우더가 합성 후 제품화하면 취급이 용이한 반면, 분산액은 취급에 더 민감하다. NMP와 같은 유해물질을 다루기 때문이다. 또한 분산 후 보관 시 점도(viscosity) 등 화학적 변화도 방지해야 한다

1) 우호적 정책으로 원가 부담 완화 

실리콘음극재 10wt%(중량비) 첨가 시 음극재 용량은 순수 흑연 구성 360mAh/g에서 464mAh/g(실리콘음극재 초기용량 1,400mAh/g 가정)로 증가하게 된다. 음극재원가는 4.4달러/kWh 증가한다. 북미 진출 부대 비용과 마진 확보를 고려해도 인센티브로 충분히 커버 가능한 수준이다.

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* 2023년부터 배터리 셀 35달러/kWh, 모듈 10달러/kWh 상당 수혜가 가능

* BNEF에 따르면 출하량 가중 평균 기준 2022년 배터리팩 가격은 전년 대비 7% 상승한 151달러/kWh(셀 120달러/kWh)를 기록

* 제조 측면에서 북미 지역생산 인센티브 수령 시 셀 가격의 20% 이상 버퍼가 확보 - 원가 버퍼를 실리콘음극재 등 개선된 기술 채택으로 활용 가능

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2) 전기차 충전 이슈

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- 전기차 인프라 부족과 충전/주행거리 이슈에 따른 배터리 스펙 향상 니즈는 꾸준하다. IEA에 따르면 전기차 주력 시장이 될 북미와 유럽 배터리 충전 시설은 전기차 10~20대당 1개꼴이며 평균 출력도 1kW로 열악한 것으로 나타났다.

- 국내는 충전기당 평균 2.6대 전기차, 출력 6kW 이상으로 집계된다. 환경부 전기차 충전소 현황 기준 1월 말 운영 중인 충전기는 약 19만대다.

- 실리콘음극재 적용으로 주행거리, 충전속도 개선이 가능하다.

- Volkswagen 그룹은 충전시간 30% 단축, 주행거리 10% 향상의 효과를 언급했다. 급격한 인프라 확충 없이는 배터리 스펙 개선 수요가 클 것으로 판단한다.

3) 범용성

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- 리튬이온 전지 형태 내 양극 구성에 상관 없이 실리콘음극재 적용이 가능하다. 전고체배터리 개발사들도 잠재 시장이다

- 실리콘음극재 배터리는 비중국와 중국 모두에서 상용화, 증설 구간에 들어섰다.

- 폼팩터에도 유연하게 대응 가능하다. EV향 셀사들은 4680 원통형 배터리 개발에 박차를 가하고 있다. 에너지 밀도 상승을 위해 실리콘음극재와 CNT도전재 적용 가능성이 높아지고 있다.

- CNT는 음극 뿐만 아닌 양극 대응 확장성이 있다

- 실리콘음극재를 탑재한 고성능 배터리에는 도전재로서 물성이 뛰어난 SWCNT 사용이 권고된다

- MWCNT는 기존 카본블랙을 대체하는 양극 도전재로 빠르게 침투율을 올리고 있다.

- 2025년 전극 내 MWCNT 비중은 최대 39%에 달할 전망이다.

EUV, 나노 공정의 핵심이 열리다 

차세대 반도체 공정의 핵심은 EUV 기반 초미세 패터닝의 현실화이며, 이를 위해 EUV 관련 소재 및 부품의 확보, 공정 수율 개선 및 후공정 비용 절감이 반드시 필요하다. 10nm 이하의 초미세 패터닝 영역은 EUV 노광 공정으로 넘어가기 시작했는데, 물리적으로는 5nm 이상의 패터닝은 EUV가 없어도 가능하다. 하지만 기존 DUV를 이용한 다중 패터닝 공정은 5nm 이하 공정에서 이론상으로 적용하기 어렵다. DUV 다중 패터닝 공정을 5nm 공정으로 구현하려면 마스크 배치가 100번 넘게 반복되어야 한다. 이렇게 많은 마스킹이 요구되는 공정은 원가와 수율 문제에서 자유로울 수 없으며 공정상 오류가 높아질 수 밖에 없어 검사시에도 시간과 비용이 증가하게 된다. 다양한 종류의 고성능 반도체를 만들기 위해서는 더 높은 집적도와 정밀도가 필요한데 EUV를 사용하게 되면 13.7nm 광원을 사용하므로 단일 패터닝 공정 대비 물리적으로 훨씬 작은 크기를 만들어낼 수 있기 때문에, 마스크 공정도 더 줄어들고 제조비용도 감소하게 된다.

​TSMC는 ASML의 EUV 장비를 100대 넘게 보유하고 있으며 전세계 EUV 장비의 70% 이상을 확보하고 있어 파운드리 내에서 독보적인 위치를 확보하고 있다. 현재 TSMC 3nm 공정에서 양산한 웨이퍼는 약 20,000달러로, 5nm 공정을 이용한 웨이퍼 가격보다 약 4,000달러 이상 비싸다.

삼 성전자는 단순히 비용 절감뿐만 아니라, 40nm이하의 Non-EUV DRAM이 기술측면에서 매우 복잡해지고 있으며, 사이클 타임 또한 길어지고 있다는 점에서 EUV 도입의지를 표명한 바 있다. 또한 5nm 이하의 DRAM 기술에서 EUV를 채택하게 되면 bit density가 최대 3배 증가할 수 있다. 삼성전자는 14nm DRAM에서 EUV 레이어 5개를 채택하고 있으며, 자율주행차를 타깃으로한 MCU, 차량 제어용 AP, XR/AR 전용 반도체 등은 성장 잠재력이 크지만 아직 TSMC가 주목하지 않는 시장이므로, 이런 시장을 선진입해서 고객과의 관계를 구축할 경우 삼성전자의 파운드리 경쟁력도 높아질 것이다.

인텔 역시 애리조나에 2개의 EUV 팹을 200억달러 (약 25조원)을 들여 투자할 계획이며, 미국 오하이오주와 오레건주, 유럽에 추가적인 팹 건설을 발표하였다. 인텔은 2025년 이후 ASML과 공동개발한 High NA인 0.55 NA급 EUV 장비 확보에 대한 우선권이 있기 때문에 이후 충분한 물량의 EUV 장비를 확보하게 된다면 향후 TSMC와 삼성전자, 인텔의 삼파전으로 이어질 가능성이 매우 높다.

​EUV 공정상 필수적인 요소 - 펠리클, 블랭크 마스크 

EUV는 파운드리, 메모리 등 광범위한 분야에서 적용되며, 특히 EUV 투입량 증가에 따라 웨이퍼와 레티클에서 추가적인 검사 장비가 요구되고 있고, 패터닝 공정상 EUV PR, EUV 블랭크마스크와 펠리클이 핵심적인 요소이다.

Logic(Foundry)의 경우 7nm에서는 평균적으로 10개 이상의 EUV layer가 요구되며, 5nm에서는 2배 수준인 20개 이상이 필요한 것으로 전망된다. 3nm 공정의 경우 약 25개 정도의 EUV레이어가 필요한 것으로 알려져 있다. DRAM의 경우 1y, 1z 노드에서는 1-2개의 EUV 레이어가 필요하지만 1a에서는 3-5개의 EUV 레이어가 요구된다. 적용 레이어가 증가할수록 관련되어 요구되는 펠리클도 증가하게 된다.

EUV 펠리클의 현재 

EUV 노광 공정은 노광기에서 나오는 빛을 마스크에 반사시켜 웨이퍼에 쪼이고, 웨이퍼 위 PR이 빛에 반응하면서 움푹 패이거나 남아있는 과정을 거쳐 진행된다. 여기서 EUV 대량 양산을 위한 주요 이슈 중 하나가 EUV 노광 공정상 발생하는 오염이다. EUV 펠리클은 얇은 박막을 포토마스크 위에 씌워 대기중 분자와 오염물질로부터 보호하는 필름으로, 패턴 결함을 줄이기 위한 용도로 사용된다. EUV 펠리클을 통한 EUV 광의 이중 투과는 반사마스크에 의해 결정되는데, EUV 펠리클의 투과율이 90%인 경우 노출 선량은 81%로 감소하게 된다. 이것은 20% 생산성이 감소한다는 의미이고, 여기서 발생된 에너지가 펠리클 막에 가해지면서 열적-기계적 특성에 영향을 미친다.

EUV 펠리클 필수 요건 

1) 투과율이 높고 반사율은 0에 수렴

2) 오염이 최소화되고, 온도를 견뎌야

3) 열방사성이 높고,열팽창 계수가 낮아야

4) 화학적으로 잘 견뎌내야 함

초기의 p-Si 기반의 펠리클은 투과도는 충족되었지만, 펠리클 수명과 직접적으로 연관된 기계적, 열적 안정도 측면에서 HVM 수준에 도달하지 못하였다. 250W EUV 광원으로 작동하는 EUV 노광기에서 40nm p-Si 펠리클의 최대 온도는 994℃에 이른다. 이러한 고진공 환경에서는 박막구조 때문에 EUV 펠리클을 노광 중 냉각할 수 있는 방법이 열방사밖에 없다.

따라서 이러한 문제를 해결하기 위해 1) 탄소계 재료를 삽입하여 기계적 특성을 개선하고, 2) 고방사 재료로 캐핑(capping)하여 열적 특성을 높이는 것이 최근의 개발트렌드이다. 메탈 계열의 펠리클을 사용하면 기계적 강도가 높아지면서 높은 투과율을 보여서 가장 빠르게 적용될 수 있을 것으로 기대된다. 그리고 탄소나노튜브(CNT)의 경우 평균 두께는 10nm이하이며, 다공성 구조라 투과율이 높은 특징 때문에 차기 펠리클 후보군으로 진행 중이며, 600W의 95% 투과율을 가질 것으로 예상된다. 향후 CNT를 EUV 펠리클에 적용하기 위해서는 소재의 변수(single or multi, 번들 사이즈, 광학적, 기계적, 열적 특성 등)와 밀도, 형태에 따른 특성을 조정해야 한다.

일률적인 솔루션은 없으며, 1) 생산 리스크와 비용 간의 균형을 맞추거나, 2) 레이어의 특성, 펠리클 투과도, 결함 발생가능성 등의 여부를 검토하여 파티클 오염을 제어할 수 있는지에 따라 두 방법 중 하나를 선택하고 있다. 마스크 일부가 오염되어도 나머지 부분만으로도 충분히 사용할 수 있는 메모리의 경우에는 무리해서 펠리클을 사용할 필요가 없다. 오히려 펠리클을 사용함으로서 감소하는 광량 때문에 생산성이 떨어지는 문제가 있다. 그러나 회로 일부만 오작동해도 전체를 못쓰게 되는 시스템 반도체 분야에서는 펠리클이 더 필요하다. 그럼에도 불구하고 쉽게 양산공정에 적용되지 못하는 이유는 펠리클이 파괴되었을 때 이물질이 묻은 것과는 비교할 수 없을 만큼의 심각한 오염이 발생하여 마스크를 버려야 하기 때문이다.

반도체 칩의 초소형화에 따라 미세선폭도 줄어들게 되고, 공정상 발생되는 Defect를 줄이기 위해 점차적으로 펠리클 사용량은 증가하게 될 것으로 전망된다. 현재는 펠리클 성능이 모든 조건을 충족하고 있으며, 대량 양산이 가능한 수준에 다다랐다. 최근 ASML이 발표한 내용에 따르면, 펠리클의 수명 테스트는 400W 이상에서도 견딘 것으로 보고되고 있다. 향후 High NA 노광기가 출시되더라도 현재의 펠리클과도 완벽하게 호환 가능하며, 추가적으로 800W이상을 견디는 새로운 소재로 펠리클 개발이 진행 중이다.

EUV 블랭크 마스크가 필요한 이유

블랭크 마스크는 lithography 공정에 사용하는 포토마스크의 원판으로, 블랭크 마스크 위로 반도체 패턴을 그려서 빛을 반사 및 투과시키면 웨이퍼 위에 상이 맺힌다. 따라서 EUV 블랭크마스크는 특수한 기계적, 화학적, 광학적 기능을 가진 수 개의 레이어로 구성되어 있다. 마스크 기판은 LTEM(Low Thermal Expansion Material) 기판으로, 최소 변형률로 마스크의 강도를 유지해야 하기 때문에 낮은 CTE뿐만 아니라, 무결점의 평탄도를 요구하며, 고반사율 및 전사 정밀도를 향상시키기 위해 전면의 경우 50nm이하, 후면의 경우 500nm 이하의 정밀한 평탄도가 요구된다. 이를 충족하기 위해 LTEM 기판 위에 반사체 역할을 하는 Multi-layer(ML)가 형성된다.

ML의 반사율이 낮으면 마스크의 광학 파워 손실율이 증가하는데, EUV블랭크 마스크의 가장 큰 리스크 요인은 긴 공정 시간 동안 ML의 성능을 유지할 수 있는지 여부에 달려있다

일본 업체들의 조사에 따르면, 2021년 EUV 블랭크 마스크 글로벌 시장 규모는 전년대비 약 13% 증가한 1억 6,005만달러로 추산되고 있다. EUV 블랭크 마스크는 제조공정상 난이도가 높으며, 특정 고객사향 제품을 일본 H사가 독점하다 보니 단가 협상도 쉽지 않다

일본 A사는 2022년 1월 EUV 블랭크 마스크 생산능력을 2배 확대하기 위해 신규 생산설비 증축을 하고 있으며, 시장점유율을 2025년 50%까지 높이겠다는 목표를 세우고 있다. 삼성전자를 필두로, SK하이닉스,마이크론이 10nm급 DRAM 5세대 또는 6세대 제품으로 넘어가면서 EUV 공정을 양산 도입하겠다고 밝히고 있기 때문에, 이와 관련되어 메모리 시장에서도 적용되는 EUV 레이어 수가 늘어나면서 EUV 블랭크 마스크 비용 지출도 기하급수적으로 늘어날 것으로 전망된다.

EUV PR, 반도체 EUV 소재 공급이 성장을 견인 

EUV PR 시장 규모는 반도체 Capex 투자에 비례하지만, 한편으로는 일본 업체의 트랙 장비 개발 속도에 반비례하기도 한다. 트랙 장비는 반도체 PR을 웨이퍼에 도포하고 현상하는 설비이다. 일본 T사가 글로벌 시장 점유율 90%로, 거의 독점적으로 공급하고 있다. T사의 신규 트랙 장비가 도입되면 PR 사용량을 절반 이하로 줄일 수 있게 되며, 코팅 신뢰성과 속도 확보만 가능하다면 충분히 도입될 가능성이 높다. TSMC, 삼성전자, 인텔, SK하이닉스가 EUV 라인 투자를 늘리고 있고, DRAM 역시 EUV 적용 레이어 수를 늘리고 있기 때문에, 포토레지스트 시장의 절대적인 성장세는 지속 증가할 가능성이 높다. 시장 조사업체인 Techcet에 따르면 EUV용 PR 시장은 2020년 이후 연평균 53%씩 성장해서 2025년 14만 5,000리터까지 늘어날 것으로 예상된다

반도체는 나노 단위의 미세 회로패턴으로 이루어져 있으며, 이러한 미세 패턴을 구현하려면 어느 부분을 깎아내고 어느 부분을 남길 지에 대해 명확하게 지정해주는 공정이 필요하다. 이공정이 포토(Photo)공정이며, 동일한 패턴을 정확한 위치에 정확한 모양의 크기로 형성해야 하고 이물질의 유입이 없어야 한다. 이러한 포토 공정은 EUV 도입으로 인해 더욱 중요해지고 있다.

EUV 노광공정 중 중요한 소재 중 하나가 포토레지스트(PR)인데, 2008년부터 꾸준히 포토레지스트에 대한 성능 개선이 이루어져왔지만 여전히 난이도가 높은 분야이다. 왜냐하면 1)해상도, 감도, 패턴 균일도(LWR)를 동시에 충족시키기 어려운 기술적인 문제와 2) 포토레지스트 반응 메커니즘상 EUV의 광에너지(92.5 eV)가 레지스트 소재의 광에너지(~10 eV)보다 더 높아 제어하기 어려운 문제가 있기 때문이다

반도체 포토레지스트는 반도체 공정에서 사용되는 핵심 재료 중 하나로, 마스크를 통해 선택적으로 빛을 받은 영역만 화학 반응을 일으켜 미리 그려진 미세패턴을 실리콘웨이퍼 기판 위에 형상화 할 수 있는 화학약품이다. 이것은 여러 가지 성분이 녹아있는 용액의 형태로 되어 있는데, 공정에 적용하기 위해서는 일정한 양의 용약을 웨이퍼 위에 회전 도포(spin-coating)하여 수백나노 ~ 수마이크론 단위의 얇은 필름을 형성시킨 후 노광기로 옮겨 사용한다.

포토레지스트의 주요 구성성분은 1) 포토레지스트의 접착력과 에칭 저항력을 향상시켜 패턴을 형성하는 고분자 수지(Resin)인 Novolac, 2) 빛을 쬐면 카르복실산(가장 강한 산성 화합물)으로 분해되어 산을 발생시켜 빛에 반응하는 감광제(PAG나 PAC), 3) 포토레지스트를 액화시키는 용매인 Solvent로 구성되어 있다.

고객사별로, 어떤 업체가 어떤 레이어용으로 공급하는지에 따라 PR 가격 차이가 큰데, 삼성전자는 대부분 일본 업체로부터 PR을 받고 있으나, 메모리용 EUV PR에서 국내 동진세미켐이 3순위 공급업체로 선정되어 일부 공급 중이다. SK하이닉스는 SK머티리얼즈퍼포먼스와 EUV 협업 중이나,가시적인 매출은 아직 나오고 있지 않다. 하지만 난이도가 높은 EUV PR에서도 국내 업체들의 양산 제품이 일부 라인을 중심으로 적용이 되고 있으며 기존 일본 업체들 중심에서 벗어나 고객사 다변화가 이루어지고 있다는 점은 고무적이라고 판단한다.

CJ제일제당

- CJ제일제당 의 4Q22 연결기준 영업이익은 2,406 억원 (+2%, YOY) 으로 시장 컨센서스를 하회하였다 대한통운 제외기준 영업이익 1,232 억원 (-8% YoY). 식품과 F&C 부문의 영업이익이 당사 기대치를 하회한 것에 기인한다. 

- 동사는 23년 실적 가이던스로 매출 한 자릿수 중반 (+mid single), OPM 은 전년 수준을 제시하였다 대한통운 제외 기준 특히, 1Q23 실적 부진의 폭이 상대적으로 클 것으로 전망된다 . 1) 식품 부문의 원재료 투입단가 상승 부담 , 2) 라이신 셀렉타 동남아 축산 업황 부진 등에 기인한다. 

- 전사 실적은 2Q23 부터 점차 회복될 것으로 기대 된다 . 1) 곡물 투입단가 안정화 , 2) 핵산 동남아 축산업황 반등 , 3) 식품 SKU 축소 및 고정비 절감 효과 등 에 기인한다 . 다만 , 라이신 업황은 중국 리오프닝 영향이 복합적으로 나타날 수 있기 때문에 재고물량 출회 vs 수요 개선 ), 4 월 이후 중국 스팟 가격흐름이 중요할 것으로 판단된다.

오리온

- 한국은 파이 비스킷 스낵 등 주요 카테고리 가 모두 고성장하면서 , 매출액이 20 % 성장하였다 다만, 영업이익률은 주요 원재료 및 유틸리티 단가 상승과 인센티브 증가 영향으로 인해, 전년동기 대비 하락하였다

- 중국은 스낵 매출 호조와 춘절 물량 선출고 영향으로 인해 , RMB 매출이 YoY 로 +35 % 증가하였다 영업이익률도 감자스낵 중심의 출고량 증가와 춘절 물량 본격 출고 영향에 힘입어 , 전년동기대비 크게 상승하였다. 

- 베트남은 소비 경기 호조와 춘절 물량 선출고 영향에 힘입어 VND 내수 매출이 YoY + 2 9 % 성장하였다. 영업이익률 은 원재료 단가 상승 부담으로 YoY 하락하였으나 , 영업이익은 판매

량 증가에 따른 영업레버리지 효과에 힘입어 , 고성장세가 지속되었다

- 러시아 는 파이 제품 판매 호조, 비스킷 카테고리 확장 효과 등에 힘입어 RUB 매출이 YoY + 4 6% 성장하였다 . 영업이익률도 가격 인상과 매출 성장에 따른 영업레버리지 효과에 힘입어 , 전년동기 대비 크게 상승하였다. 

- 올해 1 분기는 춘절 시점 차이에 따른 실적 역기저 영향 으로 인해 , 전사 영업이익이 전년동기 대비 감소할 것으로 전망된다 하지만 , 중국법인은 리오프닝 이후 소비경기 회복에 따른 수혜가 기대되고 , 외부활동 재개로 스낵 수요도 개선될 가능성이 높기 때문에 , 하반기로 갈수록 전사 실적 개선 모멘텀이 강해질 것으로 전망된다. 

농심

- 별도기준 매출액은 6,271 억원으로 전년동기 대비 +10% 증가하였다 . 3Q22 에 가격 인상에 대한 가수요 물량이 있었음에도 불구하고 , 소비경기 둔화에 따른 가성비 제품 선호로 인해 , 상대적으로 수요 회복이 빠르게 나타난 것으로 추산된다

- 해외법인 은 북미 법인의 실적이 당사 기대치를 상회한 것으로 추산된다 . 동사는 미국 라면 시장에서 수년간 판매량과 시장 점유율이 상승세를 보여온 업체이다

- 동사는 23~24 년에 음식료 업종 내에서 가장 높은 이익 성장률을 달성할 것으로 기대된다 . 1) 국내외가격 인상 , 2) 북미 법인 판매량 고성장 , 3) 2H23 이후 원재료 단가 안정화 등이 기대 되기 때문이다. 

- 특히, 북미 법인 의 구조적 실적 개선이 긍정적이다 . 1) 가성비 부각에 따른 판매량 증가 제고 , 2) 두 차례의 가격 인상 , 3) 제 2 공장 가동률 상승 효과 등에 기인한다 . 작년부터 미 국 내 물가 상승이 심화되면서, 가성비 매력도가 높은 라면 제품에 대한 수요가 구조적으로 개선되고 있는 상황 이다

대상

- 대상의 4Q22 연결기준 영업이익은 134 억원 23% YoY) 으로 시장 컨센서스를 하회하였다 . 업황 부진과 원가 상승 부담으로 인해 , 별도기준 소재 부문의 수익성이 시장 기대치 대비 부진하였기 때문이다 .

- 특히, 소재 부문의 매출액은 YoY 4% 감소하였다 . 원재료 단가 상승 부담으로 전분당 가격 인상이 지속되었음에도 불구하고 , 라이신의 판가와 판매량이 동시에 하락한 영향이 매출에 부정적으로 작용한 것으로 판단된다

- 식품 부문은 소비경기 둔화 속에서도 판가 인상을 통해 실적 방어가 어느 정도 이뤄지고 있는 상황이나 , 소재 부문은 라이신 판가와 판매량 하락으로 단기 실적 가시성이 많이 낮은 상황으로 판단된다

메모리 업체별 공급 조절 전략 

1. 삼성전자 : ‘감산’ 키워드만 없었을 뿐, 공급조절에 동참 중 

투자자의 입장에서 감산을 기대하는 이유는 공급이 수요보다 부족해지고 수급 균형이 공급자 우위로 전환되기를 바라는 것이다. 수급 균형 관점에서는 공급이 기존 계획 대비 줄어드는 한, 자연적 감산과 인위적인 감산의 차이는 존재하지 않는다.

실적발표 컨퍼런스콜은 기본적으로 주주와 투자자들을 대상으로 진행하나, 공개적인 콜의 특성상 필연적으로 다른 청중도 참석하게 된다. 대표적으로 정부 관계자나 경쟁사가 있고, 동사는 정부 관계자에게는 ‘투자를 축소하지 않고, 일자리를 창출하며 국가 경제에 기여할 것이다’라는 메시지를, 경쟁사에게 역시 ‘우리는 감산을 진행하지 않기 때문에, 수익성을 방어하고자 한다면 추가적인 감산을 하라’는 메시지를 전달하고 싶었을 것이다. 컨퍼런스콜 전체를 통틀어 ‘감산’과 ‘투자 축소’라는 용어를 한번도 사용하지 않은 점, 그리고 동사의 고위 경영진이 모든 공개적인 행사에서 일관적으로 투자를 유지한다는 기조를 강하게 이야기하고 있는 것은 이런 맥락에서 이해할 수 있다.

그럼에도 불구하고, 동사는 상반기까지 P3 신규 라인의 일정 수준 조업도를 확보할 수 있을 만큼의 장비가 입고된 후부터는 1znm → 1anm 이상으로의 전환(해당전환은 오히려 B/G를 감소시킴)을 제외한 DRAM향 투자는 24년으로 이연할 것으로 예상한다.

삼성전자는 23년 메모리 Capex가 전년과 유사한 수준(22년은 약 32조원 수준으로 추정)일 것이라고 발표하였으나, 해당 시점 이후로부터 반도체 업황이 더 악화된 점을 감안 시 메모리향 Capex는 30조원 이하로 감소할 것으로 추정된다. 

삼성전자의 ‘자연적 감산’의 영향으로 동사의 DRAM 생산량은 기존 계획 대비 10%p 수준 감소로 추정된다. 한편 평택 P3에 일정 수준 조업도가 달성되는 시점인 하반기부터는 공급 조절 행렬에 더욱 적극적으로 동참할 것으로 예상한다

반면 NAND에서는 감산을 할 가능성이 낮은 것으로 판단한다. NAND 업계는 아직 6개의 업체가 존재하여 중장기적으로 추가 Consolidation이 발생해야 안정적인 수익 증대를 기대할 수 있는 시장이다. 금번 싸이클에서 경쟁사를 시장에서 퇴출시키는 것은 어렵더라도, 투자 여력을 훼손시키는 것만으로도 이후 싸이클에서 퇴출 가능성을 높일 수 있기 때문이다.

2. SK 하이닉스 : 조달과 함께 투자 추가 축소 전망

SK하이닉스의 23년 Capex는 8조원 이하 수준일 것으로 전망한다. 동사는 실적발표 컨퍼런스콜을 통해 23년 Capex 규모를 22년 Capex(약 19조원) 대비 50% 이상 감소시키는 것으로 발표하였으며, 해당 언급으로 예상 가능한 수준은 9.5조원 수준이나 업황의 추가적인 악화로 1anm로의 전환을 위한 투자를 제외한 대부분의 투자가 중단될 것이라는 예상을 반영한 숫자이다.

투자가 축소될 것으로 예상하는 이유는 동사의 제한적인 현금 여력 때문이다. 22년 말 SK하이닉스가 보유한 현금 및 현금성 자산은 4.5조원 수준이며, 1분기 중 사채를 통해 약 4.4조원을 조달하였으나 1분기에는 4조원에 달하는 적자 규모로 EBITDA가 (-)로 감소할 것으로 예상된다. 추가적인 조달을 통한 현금 확보도 필요하겠으나, 하반기 수요가 불확실한 상황에서는 이연 가능한 투자는 모두 이연할 가능성이 높은 것으로 판단한다.

미국에서 발행한 회사채와 국내에서 발행한 회사채 모두 수요가 양호하였기 때문에, 동사가 설비투자를 8조원 수준으로 집행하고 채권 등으로 추가적인 조달이 가능하기 때문에 유상증자나 Cash Cost 이하에서의 DRAM 판매 리스크는 해소된 것으로 판단한다.

동사는 저수익성/legacy 제품 위주로 웨이퍼 투입량을 줄이고 있다고 발표하였으며, 구체적인 규모는 제시하지 않았으나 마이크론과 비슷한 수준으로 DRAM/NAND 각각 20%씩 감소시키는 중으로 추정된다

3. Micron : 현금을 보유해야 하는 이유 (Feat. WDC, Kioxia)

마이크론 역시 기존 발표한 수준 이상의 감산을 진행할 것으로 예상된다. 22년 11월말 분기 기준 동사는 USD 10.2B의 현금 및 현금성자산을 보유하고 있었다. 해당 분기 중 조달한 USD 2.3B을 포함한 수치로 SK하이닉스 대비 상대적으로 높으나, 이후 NAND업체의 인수 가능성을 대비하기 위해 투자를 확대하기보다는 현금을 지속 보유할 가능성이 높을 것으로 전망한다

Kioxia와 Western Digital이 합병을 추진 중이라는 사실이 언론을 통해 보도된 상태이다. 두 기업은 이미 합작 법인을 통해 생산 시설을 공유하고 있기 때문에 합병에 따른 원가절감(규모의 경제를 통한 고정비의 분산효과)은 발생하지 않는다. 두 업체의 IPO 흥행 실패는 역설적으로 타 메모리 업체의 주가에 긍정적으로 작용할 것으로 전망하는 한편, IPO 실패 시 해당 주체를 인수할 수 있는 가능성이 있는 기업은 사실상 마이크론밖에 없는 것으로 판단한다. 

NAND 시장 내 점유율은 Western Digital+Kioxia가 33%, 삼성전자 35%, SK하이닉스 17%, 마이크론 12%다. 합산해서 50% 이상의 점유율이 나오는 삼성전자나 SK하이닉스는 인수를 위한 반독점 심사가 승인될 가능성이 극히 낮다. 마이크론은 낮은 시장점유율로 인해 시장 Consolidation이 발생하더라도 Organic Growth만으로는 규모의 경제를 확보하기 어려우며, 이는 타 업체 대비 원가경쟁력이 낮아지는 결과로 이어진다. 따라서 M&A를 통해 규모의 경제 확보가 필요한 상황이기 때문에 추후 발생할 수 있는 상황을 대비하여 현금 보유량을 지속적으로 높게 유지할 것으로 예상된다

4. Kioxia 와 Western Digital : 선제적 NAND 감산

Kioxia는 이미 22년 9월 발표를 통해 10월부터 웨이퍼 투입량를 30% 감소시킨다고 발표하였으며, Western Digital 역시 23년 1월에 NAND 생산을 30% 감소한다는 계획을 밝혔다. 두 기업이 다른 업체들보다 먼저 감산을 발표한 이유는 NAND 제품 가격이 현금원가에 더 빠르게 도달했기 때문인 것으로 추정된다.

DRAM 대비 과점화가 덜 진행된 NAND 시장의 특성상 영업이익률이 DRAM 대비 낮을 수밖에 없고, 가격 하락은 비슷한 수준으로 진행되었기 때문이다. 단 Storage 제품 특성상 DRAM 대비 가격탄력성이 높기 때문에, 가격 회복이 시작되는 시점은 DRAM보다 이르게 나타날 것으로 예상된다.

현재 반도체가 중요 국가적 자원으로 인식되고 있어, 두 업체의 Cash Burn이 지속되더라도 완전한 파산에 이를 가능성은 낮은 것으로 예상된다. 위기에 달하기 전에 미국과 일본 정부의 자금 수혈이 이루어질 가능성이 높다. 다만 해당 결정으로 인해 수혈되어야 하는 규모는 수 조원 규모에 달할 것이며, 단기간에 결정되기 어렵다. 해당 시점까지는 투자 축소와 감산이 진행될 수밖에 없으며, 공정 전환을 위한 투자가 지연될수록 두 기업의 원가 경쟁력과 점유율이 하락하는 결과로 이어진다.

Scenario별 재고 분석 - 하반기 재고 정상화는 Best Case 에서도 불가능 

재고를 분석하는 방식은 여러 기준이 존재하며, 절대적인 재고 금액, 제품 재고 금액, 용량 기준 절대량, 재고 주수 등이 있다. 과거 싸이클을 기준으로, 재고 피크 전후 한 개 분기 주가가 바닥을 형성했다는 점을 확인할 수 있다. 업계에서 현 수준의 감산만 유지 하더라도 재고의 피크는 2분기로 예상되며, 이는 현 시점부터 적극적인 매수를 추천하는 다른 이유다

당사 수요 가정을 Base Case로, Best Case와 Worst Case 시뮬레이션 시 Best Case인 하반기 수요의 폭발적인 성장을 보이는 경우라도 업체들의 재고 수준은 여전히 높을 것으로 예상된다.

반면 경기 침체를 가정한 Worst Case서는 업체들의 실적이 더욱 악화되면서, 공급이 축소될 것으로 예상하기 때문에, 재고 수준이 23년말에는 Base Case 대비 더 높으나 24년은 더욱 빠르게 축소되는 모습이 나타날 것으로 전망한다. 따라서 23년 Worst Case 발생 시 오히려 24년 실적 개선은 더욱 강하게 나타날 것으로 예상한다

중국의 정제가동률 21년 86% → 22년 80% → 23년 84% 정상화 수순 

22년 중국의 연간 정제처리량은 1,380만b/d로 추산되는데 이를 대입한 중국 전체 명목 가동률은 80% 수준으로 21년과 비교하면 5.9%p나 감소한 수치다. 보통 가동률 급감은 금융위기와 같은 심각한 불황의 결과로 나타나는데 22년 에너지 대란에 따른 호황을 고려하면 분명 경제적으로는 납득하기 어려운 현상이었다. 

중국은 22.9월 이후 경제적으로 납득할만한 정책으로 선회하고 있으며 2023년 중국 정제가동률은 빠르게 정상화될 것으로 예상된다. 2023년 중국의 평균 정제가동률이 84% 수준까지 회복한다고 가정하면 중국 연간 정제처리량은 1,481만b/d로 2022년 평균 대비로는 약 100만b/d 증가할 것으로 추정된다. 중국의 가동률 정상화로 인해 순증설과는 별개로 상대적인 공급 부담이 커질 수 있다는 의미다. 

단기 증설 부담은 23년 상반기까지 

Thai Oil의 IR 자료에 따르면 아시아/중동 지역 신규 정제설비 가동은 4Q22 72만b/d(중국), 2Q23에 98.5만b/d(이라크 14만b/d, 오만 23만b/d, 쿠웨이트 61.5만b/d)가 집중되어 있다. 22년말 가동된 중국 신규 설비들이 가동률을 높이고 불확실성이 크지만 중동 신규 설비들이 23년 상반기에 가동한다면 전반적인 중국 정제설비 평균 가동률 상향과 함께 단기 공급 부담은 조금 더 커질 수 있다. 

그럼에도 중장기 증설은 부족하다 

하지만 24년 이후 정제설비 순증설은 부족해보인다. 신규 설비들의 가동 시점을 어떻게 가정하느냐에 따라 조사 기관마다 차이점은 존재하지만 24년 이후 순증설 규모는 수요 증분 대비 부족하다. 22년 하반기부터 23년 상반기까지는 글로벌 no.2 정제설비를 보유한 중국의 정제가동률이 크게 상향되면서 순증설보다 가동률이 중요한 변수가 되지만 중국 정제가동률이 정상화되고 난 후 시장 수급은 다시 수요 대비 순증설 규모에 따라 결정될 수 있다. 지금도 글로벌 IOC/NOC들은 신규 정제설비 투자에 인색하다. 수요 급감이 나타나지 않는 한 25년 이후로도 타이트한 정유 시황이 유지될 수 있음을 뜻한다. 

정제마진 조정의 마무리 국면 

사상 최고 호황은 분명 저물고 있다. 에너지 대란을 촉발시켰던 유럽 가스 가격은 이미 80% 이상 조정되었으며 가스 대체 석유 수요는 감소할 수 밖에 없다. 중국 정제가동률은 빠르게 상향되고 있으며 글로벌 수요 회복은 단기에는 여전히 기대에 미치지 못할 가능성이 높다. 휘발유/경유 절대 가격 하락에도 불구 긴축 여파로 미국 수요 부진이 이어지고 있는 점이 마음에 걸린다. 

하지만 유럽 가스 급락세는 2분기에 진정될 것으로 예상하며 중국의 빠른 정제처리량 반등세를 고려하면 추가 상승 여력은 제한적이다.(도표 52) 중국의 제로코로나 완화에 따른 수요 개선 효과는 하반기 이후 본격화될 것으로 예상되기에 하반기 이후 정유 시황은 반등 가능성이 높다. 

물가 관점, 휘발유/경유의 전년 대비 하락 폭은 23.2월, 3월 이후 본격적으로 확대 

유가가 안정되는 가운데 정제마진의 추가 조정이 나타난다면 휘발유/등경유의 절대 가격은 조금 더 하락할 수 있다. 다만 23.2월 수준의 절대 가격이 단순히 유지된다고 가정해도 휘발유/경유의 전년 대비 하락 폭은 2월 이후 본격적으로 확대된다. 가스/석탄/전기료와 더불어 석유제품까지 에너지 물가의 하락이 지표로 체감되기 시작할 것으로 예상되며 이는 긴축 부담 완화와 함께 하반기 이후 경기/수요 회복 기대감이 커질 수 있는 토대가 될 것으로 보인다. 

에너지 대란의 중심이었던 유럽 가스는 22.8월 고점 이후 80% 하락했다. 22년에 공격적으로 쌓아올렸던 가스 재고, 온화한 동절기, 수요 억제책의 결과로 현재 가스 재고는 5년래 가장 높은 수준을 시현하고 있다. 넉넉한 EU 가스 재고는 23년 EU 가스 수입량 감소, 글로벌 LNG 수급의 추가적인 완화로 이어질 것이다. EU LNG 수입량 변화율과 spot 가격은 매우 밀접한 상관관계를 가지는데 수입 역성장 폭이 가장 커질 4~5월까지 가스 가격의 추가 하향 조정이 이어질 수 있다.

가스 급락은 경유/석탄 가격 약세로 확산되고 있으며 이는 실질 가스 수입 가격, 전기료 인하로 이어져 체감 에너지 물가 하락을 동반할 것이다. 경기의 가장 부담 요인 중 하나가 인플레이션이었다면 에너지 물가 만큼은 추가로 진정되며 하반기 이후 경기 반등에 기여할 수 있을 것으로 기대한다. 또한 에너지 가격 안정은 정유/화학 업체로서는 원가 부담을 경감시키는 요인이다. 언제나 그렇듯 중장기 시황 반전은 안정적인 유가 혹은 위기로 인한 에너지 급락 이후 나타나며 경기/시황/마진 반등과 함께 점진적으로 상승할 때 개선 효과가 극대화 된다. 반전을 위한 토대는 마련되었다.