디스플레이 시장은 2022년 1,230억 달러에서 2028년 1,422억 달러로 연평균 2.7% 성장하나 OLED 시장은 동기간 연평균 4.9% 성장할 전망

- OLED 시장은 2022년 435억 달러에서 2028년 581억 달러로 연평균 4.9% 성장하여 디스플레이 시장에서 OLED의 비중은 2022년 35%에서 2028년 40%로 확대될 전망

- LCD 시장은 2022년 795억 달러에서 2028년 813억 달러로 연평균 0.4% 성장하며 LCD 시장 비중은 동 기간 64%에서 59%로 축소될 전망

OLED는 최대 수요처인 스마트폰 시장의 성장이 둔화되나 TV, IT제품, 자동차용 패널 시장이 성장을 견인할 전망

- 2022년 OLED의 수요처별 매출 비중은 스마트폰 77%, TV 10%, 스마트워치 6%에서 2028년 스마트폰 62%, IT제품 16%, TV 12%, 스마트워치 5%, 자동차 2%로 예상

- IT용 패널 시장은 2022년 15억 달러에서 2028년 91억 달러로 연평균 35.6% 성장 전망

- 차량용 패널 시장은 2022년 1.9억 달러에서 2028년 12.6억 달러로 연평균 36.9% 성장 전망

- 스마트폰용 패널 시장은 2022년 336억 달러에서 2028년 359억 달러로 연평균 1.1% 성장할 전망

OLED TV 패널 출하량 비중은 세계 1위 TV 브랜드 삼성전자의 OLED TV 시장 진출(‘22) 등으로 2022년 2.7%에서 2027년 5.4%로 확대될 전망

- 2013년 세계 최초로 OLED TV가 출시될 당시에는 OLED TV 제조사로 LG전자가 유일했으나 현재 OLED TV를 출시·출시할 계획인 브랜드는 20여개 이상으로 증가

- OLED TV는 LCD TV 대비 높은 가격, Burn-in 취약성 등이 성장을 제약했으나 OLED TV 패널 가격의 점진적 하락, Burn-in(잔상) 방지기술 등으로 수요 증가 예상

차량용 OLED 패널 출하량은 하이엔드 차량용 패널 시장을 중심으로 2022년 57만 대에서 2028년 623만대로 연평균 49% 성장할 전망

- 차량용 OLED 패널은 전기차의 확산, 디자인 완성도, 장수명 기술발전 등으로 성장 잠재력이 풍부

- 자동차는 7년 이상 사용하며 LCD 대비 OLED의 짧은 수명은 빛을 내는 발광물질(Red,Green, Blue)로 이루어진 발광층을 적층하는 Tandem 구조 등으로 극복

- 차량용 OLED 비중은 2022년 2%에서 2028년 10%로 확대되며 내연기관차에서 전기차·자율주행차로 전환은 차량용 OLED 성장의 기폭제가 될 전망

- 차량용 OLED 시장점유율(’22)은 LG디스플레이 50.0%, 삼성디스플레이 42.7%, BOE 7.3% 순

- BOE는 2022년부터 중국 전기차기업 BYD에 차량용 플렉시블 OLED 공급을 시작했으며 자국 완성차기업 중심으로 OLED 패널을 공급 확대 추진

TV용 OLED 패널은 LG디스플레이, 삼성디스플레이만이 양산중이며 중국기업의 진출 시점은 불투명함

- LG디스플레이의 대형 OLED 패널 생산능력은 연 1,000만대 수준이며 삼성디스플레이의 생산능력은 연 200만대 규모

- LG디스플레이는 백색 OLED를 광원으로 사용하는 WOLED(White OLED), 삼성디스플레이는 청색 OLED를 광원으로 사용하고 퀀텀닷(양자점) 컬러필터를 적용한 QD OLED 방식을 사용

- 중국기업들은 투자비 부담, 기투자한 LCD 팹 활용 극대화, 업계 표준 미확정 등으로 대형 OLED 투자 시점을 확정하지 못함

- BOE는 다양한 기술(잉크젯 프린팅 증착, WOLED 등)을 연구중이나 투자비 부담 등으로 주류 기술이 확정되면 투자할 전망

* 삼성디스플레이는 스마트폰용 OLED를 생산하는 팹에서 태블릿·노트북용 패널을 생산중이며 LG디스플레이는 태블릿·노트북용 OLED 패널은 생산하지 않음

* 첫 번째 아이패드용 OLED는 삼성디스플레이와 LG디스플레이가 6세대 팹에서 생산, 2025년부터 8.7세대 팹에서 삼성디스플레이, LG디스플레이, BOE가 양산 전망

한국은 OLED First Mover이며 한국의 OLED 생산능력 비중은 2027년까지 세계 최대규모를 유지할 전망

- 한국기업의 OLED 생산능력 비중은 중국기업의 투자 확대 등으로 2022년 69%에서 2027년 61%로 낮아지나 높은 수준을 유지할 전망

- 기업별로는 LG디스플레이의 생산능력 비중은 2022년에서 38.2%에서 2027년 36.9%, 삼성디스플레이의 생산능력 비중은 30.9%에서 23.9%로 하락하나 BOE의 비중은 11.8%에서 12.1%로 소폭 상승 전망

중소형 OLED는 중국의 추격이 빨라지고 있으나 약 2년의 기술격차 존재 

- 중소형 OLED는 중국과 기술격차가 좁혀지고 있으나 애플 아이폰의 BOE 패널 공급 현황 등을 살펴보면 한중간 기술격차가 존재

- BOE는 아이폰14 일반과 프로 모델중 일반 모델에만 패널을 공급중이며, 아이폰15부터 일반 모델도 홀(Hole) 디스플레이가 적용되나 가공에 어려움을 겪음

- 아이폰용 OLED의 TFT는 일반모델은 LTPS, 프로 모델은 저전력의 LTPO를 사용하며, BOE는 아이폰14에 LTPS만 공급중. BOE는 2024년 아이폰16 1개 모델에 LTPO 공급 예상

- LTPO는 LTPS 대비 추가 공정 발생으로 수율 확보가 어려움

* 6세대 OLED 팹은 삼성디스플레이의 공정과 공급사가 업계 표준이 되었으며 삼성디스플레이가 주요 기술을 선점하여 경쟁사의 추격을 지연시킴

* 삼성디스플레이는 일본 DNP와 공동으로 FMM(Fine Meta Mask)을 이용한 화소 증착 기술을 개발했으며 DNP의 하이엔드 제품을 삼성디스플레이에만 공급하도록 계약

* 일반 OLED는 리지드(Rigid, 유리기판) 또는 플렉시블(Flexible, 박막봉지)을 사용하나 애플의 IT용 OLED는 하이브리드 OLED(유리 기판+박막봉지) 적용 예정

* OLED 발광 방식은 인광과 형광 방식으로 분류되며 OLED의 Burn-in을 유발하는 Blue는 형광소재를 사용중이나 인광소재로 교체시 수명 연장 및 효율 향상 기대

* 미국 UDC 등이 인광 Blue 관련 기술을 개발중이며 UDC는 2024년 상용화 추진

* WOLED는 3개 발광층(Blue 2개층), QD-OLED는 4개 발광층(Blue 3개층)을 사용하나 인광 Blue 사용시 발광층의 수를 줄일 수 있어 소재절감, 공정감소 등에 유리

* 삼성디스플레이는 업계 최초로 편광판 기능을 내재화한 저전력 무편광 기술 개발

• 리튬 가격 변동성과 경험 – 수요는 공급을 창출한다

• 탄산리튬 가격을 따라가는 수산화리튬 가격

• 2분기 양극재 판가 하락은 불가피

리튬 가격 변화와 2 차전지 산업 

리튬 가격에 대한 시장의 논쟁이 생기게 된 배경은 아무래도 리튬이 지난해 양극재 업체들의 매분기 실적 서프라이즈를 낳았던 주요 메탈 소재이기 때문이다 . 리튬 생산 공정이 다르고 제품의 쓰임새가 다르니 탄산리튬과 수산화리튬의 가격이 다른 것에 의문을 가지지 않는다 . 하지만 시장 수요 정도와 리튬 생산 여력에 따라 전환 공정을 통해 탄산 리튬과 수산화리튬 수요를 대응할 수 있기 때문에 리튬 가격 추세는 서로 따라가는 것이 합리적이다 . 수산화리튬과 탄산리튬의 Arbitrage 가 생기면 경제적 이득을 노리는 시장이 놓치지 않을 것이기 때문이다 . 물론 , 구매 계약 조건이나 구매 형태 사급 여부 등 에 따라서 절대 가격 차이는 업체마다 다를 수 있다 . 그래도 추세는 다르지 않다 . 따라서 최근 5 개월 내리 빠진 리튬 가격이 연동되는 2분기 양극재 판가는 자유롭지 못할 것이다

한국에서 시즌제 드라마가 정착될 수 없었던 이유 

시즌제 드라마 흥행에 필요한 핵심요소는 원작과 후속작을 이어주는 연속성이며, 이는 주요 출연진과 제작진이 유지되는 가운데 작품 간 세계관이 자연스레 이어질 때 달성된다. 국내에서 시즌제 드라마의 정착이 어려웠던 것은 주요 출연진과 제작진의 캐스팅 실패로 연속성이 저해되었기 때문인데, 기존 인력의 캐스팅이 힘든 이유는 1)낮은 사전제작율과, 2)감소하는 TV광고수익 대비 높아진 드라마 제작비 때문이다.

최근 시즌제 드라마가 성공적으로 정착할 수 있었던 이유 

시즌제 드라마가 한국에서 성공적으로 정착할 수 있었던 이유는 과거와 달리 주요 출연진/제작진의 중대한 변화 없이 스토리가 이어지는 가운데 연속성을 유지할 수 있게 되었기 때문이다. 이전에는 불가능했던 기존 출연진과 제작진의 연속적인 캐스팅이 가능했던 주된 이유는 글로벌OTT 등장으로 1)반사전제작/사전제작 작품이 많아지며 시즌제에 대한 논의가 일찍 등장할 수 있었으며, 2)후속작의 높은 드라마 제작비 일부 또는 전부가 보전 가능했기 때문이다.

지속 감소하는 TV광고수익으로 인해 채널 편성 대가로 방송국으로부터 보전 받는 드라마 제작비에는 한계가 있었는데, 제작비의 55~65%의 가격에 해외 독점판권을 넷플릭스에 판매하거나, 넷플릭스에 국내외 모든 판권을 넘기는 대신 10~20%의 확정마진을 지급 받는 오리지널 콘텐츠 제작형태가 등장하며 시즌이 거듭될수록 증가하는 제작비도 충당이 가능해졌다.

시즌제 드라마에 주목해야 하는 이유 

드라마 제작사 입장에서 시즌제 드라마에 주목해야 하는 이유는 후속작으로 갈수록 제작비가 증액되고, 이는 곧 제작사의 실적개선을 의미하기 때문이다. 통상 드라마 공급계약은 드라마를 제작하는 데 소모된 비용의 일정 퍼센트(리쿱율)를 글로벌 OTT를 비롯한 콘텐츠 수요자가 드라마 제작사에 보전해주는 형태로 체결되기 때문에, 제작비가 증액될수록 제작사에게 인식되는 매출과 이익의 크기는 증가한다. 예를 들어 동일한 리쿱율 120%라고 가정했을 때, 제작비 100억원의 작품 판매에 대한 매출은 120억원, 이익은 20억원이지만, 제작비가 200억원일 경우의 매출은 240억원 이익은 40억원으로 증가한다.

시즌이 지속될수록 제작비가 증액되는 것은 국내외에서 공통적으로 관찰된다. 과거 대비 콘텐츠 수요가 많아짐에 따른 산업 전반적인 증분과, 원작의 성공으로 인한 기존 출연진과 제작진의 출연료 및 원고료 상승 등이 반영되기 때문이다.

지난 수년간 국내 제작사는 글로벌 레퍼런스 확보를 위해 높은 리쿱율이 아니더라도 해외 OTT에 작품을 공급하는 경우가 많았고, 이로 인해 매출 증가 대비 수익성 개선의 폭이 크지 않았다. 그러나 시즌제의 경우 원작 흥행시 후속작을 공급하는 제작사에 협상력이 생겨 기존 작품 대비 향상된 프로젝트 마진을 달성할 수 있다. 국내 제작사들이 공통적으로 23년 전망에서 시즌제 작품 라인업을 강조하는 이유 중 하나이다.

콘텐츠 수요자 입장에서 시즌제 드라마의 장점은 광고단가를 방영 초기부터 높게 설정할 수 있다는 것이다. 방송사의 광고단가는 방영되는 프로그램의 예상되는 흥행에 따라 월별로 책정되는데, 흥행 여부를 쉽게 파악하기 힘든 첫 작품의 경우 광고패키지의 단가를 높게 설정하기 힘들다. 하지만 시즌제 작품의 후속작인 경우 어느정도 흥행이 보장되기 때문에 드라마가 시작하는 첫 달부터 광고 판매단가를 높게 설정할 수 있다.

HPSP

1) 고압 수소 어닐링 장비의 연간 구매 TAM: DRAM 1c 도입이 본격화될 2026년 고압 수소 어닐링 장비의 구매 TAM은 올해 대비 3배 이상 늘어날 것이라 생각한다. DRAM과 NAND모두 계면 결함 치유 효율성 확대를 위해 고압 장비를 활용해야 할 당위성이 커지고 있고, 10nm 이하 로직/파운드리 공정 투자로 장비 수요는 지속 증가할 것으로 예상된다. 스텝 수 확대 효과가 나타날 시, 추가적인 업사이드도 존재한다. 관건은 점유율이다.

2) 경쟁사 진입 가능성: 일부 업체의 진입 가능성이 제기되고 있으나, 당장의 점유율에 미칠 영향은 크지 않다. 안전인증과 퀄 테스트 기간 감안 시, 추가 고객사 확보엔 시간이 필요하다. 그만큼 장비에서의 선점효과는 깨기 어렵다. 고압과 100% 수소 농도를 컨트롤할 수 있는 기술적 기반(장비 내부 디자인, 이중 챔버 기술 등)도 HPSP의 특허로 보호되고 있기에 특허 이슈 또한 해결해야 한다. 경쟁사의 시장 진입을 무한정 막기는 어렵다. 다만, 독점 프리미엄이 깨지는 시점이 지금은 아니라 생각한다

3) 남은 Catalyst: 고압 어닐링 장비 고객사 확대와 산화막 장비 개발이 남은 Catalyst이다. 

기술: 고객사 확대 + 스텝 증가 가시성 

- 스텝 증가 가능성: 현재 DRAM과 NAND 모두 1개 고객사에서 활용하고 있으며, 10K당 1.5대의 장비가 납품되고 있는 것으로 추정된다. 고객사와 기여 스텝 수 모두 증가할 가능성이 높다. NAND의 경우, 적층 단수가 200단 이상으로 확대되며, 층 간 간격이 보다 미세화되고 있고, 칩의 신뢰성 향상을 위해 전공정 끝단뿐 아니라 중간 지점에서 계면 결함을 치유해야 할 필요성이 커지고 있는 것으로 추정된다. DRAM의 경우, High-K가 적용되는 Capacitor로의 스텝 확대 가능성이 존재한다

- 고객사 확대 가능성: NAND를 시작으로 고객사 확대가 나타날 개연성이 높다는 생각이다. 유전체 간의 접점 영역에서 발생하는 Defect가 칩의 신뢰성 저하 이슈로 이어질 수 있으며, 품질 개선을 위해 고압 수소 어닐링 장비를 활용하려는 움직임이 일부 있는 것으로 추정된다

고압 수소 어닐링 장비 시장은 얼마나 커질 수 있을까? 

1) DRAM TAM

• 1a, 1b: 기존 고객사만 활용한다고 가정했다.

• 1c: DRAM 3사가 모두 장비를 활용하는 시점은 DRAM 1c부터 일 것으로 가정했다.

2) NAND TAM: 2024년 1개 고객사가 추가될 것으로 예상한다. 보수적 추정을 위해 2개 고객사향으로만 2026년까지 진입을 할 것으로 가정했다.

3) Logic/Foundry: 메모리반도체 대비 성장성은 다소 떨어진다고 생각한다. 10nm 이하 미세공정 투자확대에 따른 수혜가 지속 나타날 것으로 예상되나, 추가 고객사 확보 가능성은 추정에서 배제했다.

4) 고압 산화막 장비: 2023년 상반기 On Site 테스트 진행 후, 2024년부터 매출이 발생할 것으로 예상된다. 10K당 장비 수요는 기존 고압 수소 어닐링 장비와 유사할 것으로 예상되며, 3nm 이하 미세공정향 대응 라인업의 확대로 단위투자당 매출액이 2배 이상 커질 것으로 예상한다.

넥스틴

- 반도체 소재: 삼성SDI 외 추가 고객사를 확보한 것으로 추정된다. 소재 스펙의 향상으로 소재 테스트 시, 웨이퍼 상 파티클 혹은 패턴 결함이 나타나는지 테스트를 할 필요성이 부각되었고, 해당 부분에서 넥스틴의 웨이퍼 패턴 결함 검사 장비의 활용성이 높아지고 있다. KLA 장비 대비 가격 메리트가 존재하고, CS에서의 강점도 가져갈 수 있어 넥스틴의 시장 진입 확대 가시성이 높다는 판단이다. 검사장비 특성 상, 초기 공급 물량은 크지 않을 수 있으나, 저변 확대에 보다 주목할 필요가 있다.

- 디스플레이: Micro OLED용으로 웨이퍼 패턴 결함 검사 장비가 활용될 수 있다고 생각한다. Micro OLED는 마더글래스 대신 실리콘 웨이퍼를 기판으로 활용하기에 반도체 팹 공정이 결부될 수밖에 없고, 미세 픽셀의 Defect 검출에 있어 패턴 결함 검사 장비의 활용성이 부각될 수 있다

- 웨이퍼 정전기 제거 장비: 기존 웨이퍼 정전기 제거 장비(이오나이저)와 달리, 내부에 생기는 보다 미세한 정전기를 제거하는 데 기여하는 장비이다. 공정 미세화로 정전기 제거의 난이도는 높아지고 있고, 웨이퍼 내부에 있는 제거되지 못한 정전기가 수율 악화로 이어질 리스크가 부각되고 있다. 현재 국내 고객사와 테스트 중인 것으로 추정된다. Dark Field 장비를 넘어 전공정의 미세화에 기여할 수 있는 장비 라인업의 확보는 밸류에이션에 프리미엄을 부여할 수 있는 기반이다

- 로직/파운드리: 2018-2019년 CMOS Image Sensor향 장비 공급 레퍼런스를 기반으로 PMIC, DDIC 등으로 활용 범위를 넓혀갈 가능성이 있다고 생각한다

- 메모리반도체: 단기적으로는 일본 고객사향으로 고객사 확대가 나타날 가능성이 있다. 현재 일본 고객사향으로 장비 테스트를 진행하고 있는 것으로 추정된다. 업황이 어려운 만큼 Capex의 효율적 집행이 필요하고, 요구 스펙을 맞출 수 있다면 가격이 장비 선택의 가장 큰 주안점이 될 가능성이 크다. KLA 장비와의 성능 격차가 크지 않고, Dark Field 장비의 경우, 일반 공정(노광, 식각, 증착 등 중요 공정 외)에 활용되는 만큼 가격 메리트가 신규 진입에 보다 부각될 수 있다는 판단이다. 연내 진입 가시성이 높다고 생각한다.

하나머티리얼즈

밸류에이션이 과거 대비 높아져야 하는 명분도 충분하다고 생각한다. 일본 경쟁사의 보수적 증설 기조 속, 아산 2공장 선제 준공을 통해 하나머티리얼즈의 부품 물량 대응 역량이 보다 주목받을 수 있다. 주력 고객사향 맞춤형 부품 양산으로 SiC 링 점유율이 올라가고 있는 점도 고무적이다. 이는 다음 사이클에서 더 큰 성장을 기대할 수 있는 기반이다. 국내에 반도체 공장이 계속 지어지고, 실리콘 부품 활용이 지속된다면, 중장기적인 실적 우상향을 그려갈 수 있는 기업이라 생각한다

지난 다운사이클과 다른 점: 가장 큰 차이점은 SiC 링의 성장과 고객사 다변화 효과에 있다고 생각한다. 지난 다운사이클(2019년)에서 하나머티리얼즈의 단일 고객사 의존도는 81.2%로 절대적이었고, 실리콘부품 단일 사업부문만을 영위했다. 지금의 하나머티리얼즈는 그 당시 대비 나은 환경에 놓여 있다는 판단이다. 하이브리드 링, SiC 링 등 고객사 맞춤형 부품군을 기반으로 주력 고객사 내 SiC 링 점유율을 꾸준히 높여가고 있고, 향후 시안과 평택 등으로 확산 시, 추가 이익 성장을 기대할 수 있다. 북미 고객사로의 다변화로 낮아진 주력 고객사 의존도도 밸류에이션에 감안해야 할 요소 중 하나이다

감산은 분명 이익에 부정적이다. 제조사의 상황이 어려우면 밸류체인에 가해지는 단가 인하 압력도 거세지기 마련이다. 모든 메모리 업계가 대규모 적자에 직면해 있고, 추가 감산리스크가 만연한 현 시점에서 이익의 저점을 논하기 어려운 이유이기도 하다. 다만, 2-3분기 내 감산에 따른 이익 하락이 일단락되고, 재차 Recovery에 나설 수 있다면, 이제는 당장의 손익보다 앞으로의 이익 회복력에 보다 투자의 주안점을 둘 필요가 있다

준비된 자, 보다 강하게 나타날 반등: 아산 2공장 신축으로 부품의 추가 오더를 기대할 수 있는 기반이 마련되었다고 생각한다. 일본 경쟁사들은 여전히 보수적인 증설 기조로 물량에 대응 중이며, 공정 미세화와 적층단수 확대 속, 부품의 교체주기는 지속 짧아지고 있다.

당장은 감가상각 등의 비용 부담이 일부 있겠으나, 그 강도는 크지 않다. 설비 반입은 업황에 맞춰 진행할 예정이며, 건물에 대한 상각 부담도 40년 상각 가정 시 연간 20-25억원 수준으로 크지 않다. 이익규모를 감안 시, 충분히 감내할 만한 수준이다. 선제적인 증설로 강한 반등 장세를 만들어낼 기반을 마련했다는 점은 향후 5년간 초과성장을 가능하게 할 기반이다

폴더블 부품 재고조정 마무리

빠르면 2Q23 말에 가동률 상승과 실적 개선이 기대된다. 하반기의 실적 개선보다 긍정적인 점은 고객사가 지난 4Q22 부터 선제적으로 재고조정을 단행했다는 것이다. 국내 스마트폰 부품은 재고조정이 마무리 국면이고, 폴더블 부품도 공급된 수량을 감안하면 재고 부담이 크지 않다.

2023년 KH 바텍 예상 실적 

23 년 영업이익은 474 억원(+46% YoY)으로 전망된다. 국내 폴더블 체인내 전체 힌지 수요는 38% 증가, 점유율은 19%p 하락, 연간 ASP 는 26% 상승으로 가정했다.

폴더블 생태계 핵심 공급자 지위 유지: 신규 경쟁사(파인엠텍, 에스코넥) 진입에 대한 우려가 있지만 고객사의 물방울 힌지 탑재 결정에 따라 동사는 핵심 공급자로서 지배적인 점유율을 유지할 것으로 판단 

KH바텍 출하량 

23년 1300만대 

22년 1100만대  

21년 1000만대 

20년 350만대 

폴더블 모멘텀을 다시 한번 주목하는 이유 

① 하반기부터는 주력 제품인 힌지의 가격이 상승한다.(30% 이상 예상)

② 중화권 제조사들의 폴더블 출시가 늘고 있다. 25 년에는 북미제조사도 제품 출시가 예상된다. 이는 경쟁 심화로 국내 고객사의 물량 확대 의지로 이어질 것이라 생각한다.

③ 폴더블 시장의 성장은 올해가 끝이 아니다. 국내 고객사의 폴더블 출하량은 22 년 950 만대 → 23 년 1,250 만대 → 24 년 1,800 만대로 전망한다.

갤럭시 Z폴드5, 중요한 변화 3가지

1) 물방울 힌지 적용 하여 화면 주름 최소화 - 물방울 힌지로 ASP 상승(30%↑)

2) AP 및 GPU 성능 향상 기대

3) 무게 및 두께 감소 전망(힌지 업그레이드로 폴더블폰 역량 강화에 돌입할 전망) 

PET타이어코드 : 하반기 경기회복 시 또 다시 캐시카우

세계 PET타이어코드 수급 밸런스는 펜데믹 이후 수요 회복을 통해 2021년부터 타이트한 국면에 진입하였다. 타이트한 수급으로 인해 2021~2022년 가격이 빠르게 상승하며 타이어코드 생산기업인 효성첨단소재와 코오롱인더의 실적호전으로 이어졌다. 그러나 2022년 하반기 경기침체와 가격 상승에 대한 저항으로 PET타이어코드 판매가격은 약세로 전환되었다. 금년 상반기에도 PET타이어코드 수익성 상승은 제한적인 상황이다. 그러나 여전히 타이어코드에 대해 긍정적인 시각을 유지하는 이유는 구조적인 수급 밸런스 이슈다. 높은 시장진입 장벽으로 인해 2025년까지 PET타이어코드 신증설은 수요증가대비 부족할 전망이다. 연간 3만톤 내외의 수요증가가 예상되지만, 연평균 증설은 2만톤내외에 불과하기 때문이다. 따라서 하반기 세계경기가 회복되기 시작한다면 PET타이어코드의 수익성은 다시 상승하며 2025년까지 실적호전모드에 다시 진입할 것으로 예상된다.

아라미드 : 전방수요 확대가 긍정적

2018년까지 세계 아라미드 업황은 제한적인 수요확대로 인해 부진하였다. 방탄조끼 및 소방복 등 특수목적 의류 수요가 대부분이었기 때문이다. 그러나 2018년 이후 전방 수요가 확대되면서 아라미드 가격 상승이 진행되었다. 통신용 수요 (5G케이블 내부 심도용)와 타이어코드 수요 (전기차 및 고속용 타이어에 사용)가 신규 발생하면서 아라미드 수요확대가 빠르게 이루어진 것이다. 또한 러-우 전쟁을 통해 신냉전 시대가 도래하면서 방탄조끼의 구조적인 수요 증가도 긍정적인 요인이 될 것이다.

장기적으로도 아라미드 산업을 긍정적으로 보는 이유는 시장참여자가 제한적이기 때문이다. 일본 Teijin, 미국 Duopont, 한국 코오롱인더 등 4~5개 업체가 전체 아라미드 시장의 주요 공급자다. 고도의 제조 기술과 경험이라는 진입장벽을 통해 아라미드 산업의 장기적인 호황이 가능할 전망이다.

탄소섬유 : 기술개발과 선제적인 증설

탄소섬유 가격은 2021년부터 상승하고 있다. 과거 탄소섬유의 주요 수요처는 골프채/낚시대,풍력 블레이드, 항공기 동체 등이었다. 그런데 2020년 이후 전기차 및 수소차 보급이 진행되면서 고압용기용 안전작업에 탄소섬유에 사용되고 있다. 또한 항공/우주 산업의 성장과 풍력에너지 개발 수요증가로 탄소섬유의 전방수요 또한 빠르게 성장할 것으로 판단된다.

아라미드와 마찬가지로 탄소섬유도 향후 한국 소재기업의 주요 먹거리가 될 것으로 예상한다. 그 이유는 1) 신규 수요 창출을 통한 수요의 고성장, 2) 한국기업의 기술진화 및 선제적인 증설이 예상되기 때문이다. 최근 효성첨단소재는 풍력블레이드용 탄소섬유를 개발한 것으로 추정된다. 또한 2022년말 탄소섬유 생산능력 6,500톤을 2025년까지 14,000톤까지 확대할 계획이다. 기술개발과 선제적인 증설은 한국 탄소섬유 기업의 장기적인 실적호전으로 이어질 전망이다.

1) 케이팝 음반 수출 국가 수는 148개국 

22년은 방탄소년단의 활동 부재로 수출액 성장률이 감소하였다. 올해는 활발한 걸그룹 활동 기반에 월드투어 2회차에 접어드는 SKZ와 TXT가 기인하며 수출액이 지속 성장할 것으로 기대한다. 걸그룹 대비 보이 그룹의 팬덤이 평균적으로 3~4배 이상의 규모를 형성한다는 점에서 23년이 더욱 기대 된다.

2000년대 초반 국내 음반 수출 국가는 일본 중심의 아시아였던 반면, 중반 이후 미국, 남미, 유럽등으로 확장되며 K팝의 아시아 편중 현상이 해소되고 있다는 점 또한 긍정적이다. 케이팝 음반 수출 국가 수가 2015년 51개국에서 세 배 수준인 148개국까지 증가하였다.

2) 케이팝 그룹의 기초 체력 성장 

글로벌로 확장하며 초동 앨범 판매량 규모가 확실히 과거와 다른 추이를 보이고 있다. 역대 한국가수들의 음반 초동 TOP100 리스트의 발매 연도는 20년 이후에 집중되어 있다. 아티스트의 팬덤이 지속적으로 전세계로 확장하며, 아티스트의 앨범 판매량은 발매할 때마다 커리어 하이를 기록하는 우상향 추이를 보인다.

돔 투어까지 소요되는 시간이 짧아지는 추이 또한 기초 체력의 업그레이드이다. 동방신기, 슈퍼주니어, 빅뱅 등 1세대 남자 아이돌의 일본 돔 투어는 데뷔 이래 평균 6년이 소요되었다. 반면 트와이스 약 3년 5개월, 블랙핑크와 트레저가 2년 6개월 수준으로 선배 아이돌 그룹 대비 절반의 돔입성까지의 시간을 단축하였다. 엔하이픈, NiziU와 같은 일본 로컬 시장을 타겟한 아이돌은 더 짧은 2년 남짓이 소요되었다

글로벌 확장으로 구보 매출비중이 지속 성장하고 있다. 과거 초동 물량이 대부분이었던 음반 판매추이와는 달리 최근 구보 판매량이 유의미하게 성장하고 있다. 해외 신규 팬덤의 유입이 높아지며 아이돌의 데뷔부터~최근 앨범까지의 전부를 구매하는 특징을 보이고 있기 때문이다.

일본: 높은 하방을 다져주는 일본. 23년에도 지속될 케이팝 아이돌의 불패 신화 

23년도 국내 업체들은 일본 시장 내 안정적인 실적 기록이 가능할 것으로 예상한다. 일본 시장에서 K-Pop이 차지하는 비중은 25% 수준으로 오리콘 차트 TOP 50에 케이팝 앨범 비중은 30% 이상이다. 22년 국내 아이돌의 앨범과 싱글 합산 음반 판매량은 전년대비 약 10% 성장한 820만장을 기록하였다. 한 개의 아티스트가 아닌 신규 진입, 재진입, 로컬 아이돌 그룹의 고른 성장이 지속되고 있다는 점에 주목할 필요가 있다.

세븐틴, TXT, 스트레이키즈는 이미 일본 음악 시장 내 안정적인 팬덤을 구축한 것으로 추정하며 이를 기반으로한 안정적인 판매량 추이를 지속해서 기록할 수 있을 것으로 판단한다. YG 엔터는 트레저의 성장 속도가 경쟁 그룹인 TXT 및 스트레이키즈에는 소폭 미달한 수준이나, 22년 12월 일본 돔투어를 성공적으로 유치하며 23년 성장을 기대해 볼만하다.

미국: 강력한 한방은 결국 미국에서 

미국은 글로벌 시장 내 최대 음반 소비 국가이다. 22년 연간 음반 매출액은 전년대비 약 5% 성장한 103억원 수준으로 두번째 소비 국가인 일본과 대비해도 네 배 이상으로 글로벌 시장 내 미국의 점유율은 압도적이다. 또한 공연 인프라가 잘 갖춰져 있으며, 콘서트 캐파 기준 글로벌 10대 Stadium 중 8개가 미국에 위치하며 세계 최대 규모의 콘서트 개최가 가능하다.

최근 미국 음반 시장에서 케이팝 아티스트들의 입지가 강화되며 티켓 파워가 높아지고 있다. 콘서트 모객 수가 높아짐과 동시에 티켓 가격이 향상되며 2023년 엔터 업체들에게 미국 매출은 Q와 P를 동반으로 성장시켜 줄 수 있는 중요한 매출처가 될 것으로 판단한다.

현재 활동 아티스트 기준 미국 콘서트 투어 경험이 있는 아티스트 HYBE의 방탄소년단/세븐틴/TXT, JYP의 트와이스/스트레이키즈, YG 블랙핑크다. 방탄소년단은 23년 앨범 발매 부재에도 스포티 파이 및 북미 지역 유튜브 연간 재생 횟수에서 압도적인 재생 수를 기록하였다. 올해 세븐틴,스트레이키즈, TXT가 작년 대비 증가한 북미 공연 콘서트가 예정되어 있는 만큼 최고 수치를 기록할 것으로 기대한다.

또한 향후 북미 지역에서 가장 큰 활약이 기대되는 아이돌은 뉴진스로 북미 콘서트 경험이 전무한 상황에서도 데뷔 9개월만에 북미 지역 Youtube 재생 횟수가 7,900만회를 기록하며 국내 주요 아티스트 재생 횟수 순위에서 5위를 기록하였다. 향후 글로벌 활동 단계에서 블랙핑크와 트와이스를 뛰어 넘는 성과를 기록할 것으로 기대한다.

2021년 기준 일본 화장품 시장 규모는 297 억달러 5.5 % 다 글로벌 점유율 6.7 에 달하는 글로벌 Top 3 규모의 시장이 며 2021 년 기준 1 인당 화장품 소비액 은 306 달러 (vs.미국 279 달러)에 달한다. 전세계 화장품 100 대 기업 중 미국 (33 개 ) 다음으로 많은 수의 대기업 (13개) 과 유수의 브랜드들을 보유하고 있는 전통적인 화장품 강국이다.

카테고리별 비중은 기초가 51% 로 가장 높고 헤어 (20%), 색조 (13%), 바디 (9%) 수준이다. 유통채널은 드럭스토어가 1/3 정도를 차지해 가장 높고 백화점 , 대형상점 화장품 매장 온라인 방문판매가 10~14% 로 대동소이하다 온라인 침투율이 낮은 국가 중 하나였으나 코로나 기간을 거치며 이커머스 비중이 많이 올라왔다 .

K뷰티 의 니치 마켓 공략

최근 일본 내 '4 번째 한류 라는 말이 통용될 정도로 한국 소비재 상품에 대한 선호도가 높다 K Pop 아이돌 SNS 챌린지 등을 통해 한국식 메이크업에 대한 관심도가 증가 함에 따라 가격 메리트 가 있으면서도 제품력 디자인 등 퀄리티를 두루 갖춘 한국 화장품의 인기도 높아지고 있다. 

이러한 인기에 힘입어 한국은 일본의 화장품 최대 수입국이 되었다 한국의 일본 화장품수입 시장 점유율은 2016 년부터 반등하기 시작하여 매년 지속적으로 상승 ('17 년 13%'18 년 16% '19 년 19% '20 년 29% '21 년 31% '22 년 33% '23 년 YTD 36%)하였고 2021년에는 기존 1, 2 위였던 프랑스 와 미국을 제치고 최대 수출국으로 등극했다

아이패밀리에스씨 롬앤은 로손 편의점 전용 색조 브랜드인 앤드바이롬앤 (&nd byrom&nd)' 을 론칭해 주목 받기도 했다 편의점에서 간편하게 구매해서 사용할 수 있는 립마스카라 아이섀도우 아이브로우 파운데이션 네일 등 총 25 종 구성으로 일본 전국 12,000 여개 로손 매장에서 판매된다 미니 사이즈 와 합리적인 가격대 를 강점으로 일본 내젊은 고객층에 어필할 계획이다 과거 시세이도와 화장품 브랜드를 론칭한 이후 10년 만에 2번째 브랜드로 선정되었다는 점도 의미 있다. 

Mask-Off 로 색조 매출 증가 기대

일본은 3 월 13 일부터 마스크 착용 규제가 완화되어 마스크 착용이 실내 실외를 불문하고 개인 판단에 맡겨 졌다. 이에 따라 백화점 화장품 판매가 크게 반등하며 3년 만에 시장이 움직임을 보이고 있다 (1월 +8.5% 2 월 +22.3% 3 월 +40 .0 % YoY). 특히 지난 3 년간 급감했던 립스틱을 중심으로 화장품 매출이 증가하는 추세를 보이고 있다. 최근 일본 언론에서는 메이크업 전체 매출이 +150% 립스틱이 +200% 이상 상승한 매장도 있다고 보도되었다. 완전한 탈마스크 시작으로 2023E 색조화장품이 견인하는 화장품 시장 의 성장이 이어질 전망이다

중국의 리오프닝이 완충해줄 하방 리스크 

곡물의 최대 수요처는 사료이다. 옥수수의 경우 식품 비중이 14%인 반면 사료向은 60%를 차지하며, 대두는 77%가 사료向 수요이다. 이처럼 사료에 편중된 수요 탓에 가축 사육 두수가 중요하며, 특히 글로벌 최대 돼지 생산국인 중국(49%)의 움직임에 주목해야 한다.

중국인들의 돈육 소비는 리오프닝에도 여전히 정체된 상태이다. 2022년 10월 kg당 37위안까지 상승했던 돈육 도매가격은 20위안대 초반 수준으로 하락했다. 양돈농가의 돼지 사육두수와 사료向 곡물 수요는 이 같은 여건 하에서 확대되기 어렵다.

돈육 소비는 고용의 계절성(3~6월)을 감안하면 더디지만 점진적인 회복이 가능하다. 특히, 올해는 제로코로나 정책이 부재하다는 점에서 전년보다도 더 높은 고용(서비스업 중심 고용 회복)과 소비가 가능하다.

돼지가 출하되기까지는 42주의 시간이 소요된다. 돼지 사육두수가 수익성에 따라 늘어난다고 가정하면 양돈농가 마진은 돼지 사육두수와 사료向 곡물 수요를 약 9개월 선행하게 된다. 이를 現 상황에 대입하면 돼지 사육두수의 증가는 7월경 정점 도달 후 축소된다. 다만,역사적 저점에 근접한 돈육 가격이 위 방향성에 따라 회복될 경우 연말경 사육두수의 회복세는 재개될 것이다. 이는 곡물 가격의 하방압력을 일부 완충해주게 될 부분이다

2015년으로의 저유가 회귀만 없다면 낙폭 일부 상쇄 가능 

옥수수는 사료向 수요 외에도 연료向 수요처가 존재한다. 바로 바이오에탄올이다. 옥수수와 같은 전분 기반 작물은 건식 또는 습식 제분 가공 과정을 거친다. 옥수수 가루에 액화와 당화 과정을 진행하면 포도당이 추출되고 이를 발효시키면 바이오에탄올이 생산된다. 주요원료는 옥수수 이외에도 사탕수수(원당), 소맥, 섬유소 등 다양하지만, 바이오에탄올 시장대부분을 옥수수 기반인 미국(53%)과 사탕수수 기반인 브라질(30%)이 장악하고 있기에 사실상 옥수수와 사탕수수 중심이라 해석할 수 있다

중요한 점은 2번째로 큰 수요가 연료向이기에 유가와 연동될 수 있다는 점이다. 그 동안 두 자산의 가격은 기상이변에 따른 수급의 편차, 정치 리스크 등 개별 이슈 발생 구간을 제외하면 추세상 유가와 동일한 움직임을 보여 왔다. 앞서 에너지 파트에서 살펴본 바와 같이 유가는 Capex의 선행성을 감안하면 2015년과 같은 저유가로의 회귀는 제한적이다. 이처럼 견고한 유가는 옥수수의 공급 정상화에 따른 가격 하방 리스크를 일부 상쇄해줄 수 있으며, 이는 올해 가격의 단계적 하락을 유도하는 부분으로 작용할 것이다.

2023년 글로벌 신규 PCTC선 인도량은 76,800CEU로, 연간 공급 증가율이 2%에 불과하다. 

즉, 2023년 자동차운반선 시장은 물동량 증가율이 선박공급 증가율보다 높아, 선박 인도가 진행되는 2024년까지 PCTC선 용선료의 시황 강세가 지속될 것으로 전망한다.

2025년까지 자동차운반선 용선료(운임)은 계속 높게 유지될 것 전망 

1) 중국 자동차 업체들의 수출 전략 본격화 

PCTC용선료가 증가하는 가장 큰 이유는 완성차들의 해상 수출 물량의 증가도 있지만, 특히 과거에는 시장에 나오지 않았던 중국발 유럽향 자동차 수출 물량이 증가하고 있기 때문이다. 중국 SAIC(상하이기차), Geely, BYD의 유럽시장 판매량은 2022년에 각각 YoY+300%,YoY+80%, YoY+400%을 기록했다. 중국자동차딜러협회에 따르면, 중국의 유럽 수출 자동차 물량은 2020년 17만대에서 2021년 52만대, 2022년 87만대로 급증했다. 전체 수출 물량에서 차지하는 비중도 16%→24%→28%로 지속 상승했다. 기존 중국의 자동차 수출은 러시아/이란/중남미 위주로 이루어졌으나, 최근 친환경차로 유럽 시장 진출을 확대하고 있으며 개선된 상품성을 바탕으로 기존 시장에서도 점유율을 높이고 있다. 2022년에 유럽시장 내 중국자동차의 판매량이 급증한 이유는 가성비 친환경 차량 때문이다. 최근 유럽에서 경기침체가 확산되면서 가격이 저렴한 소형 세그먼트 중심으로 소비자들의 인기를 끌고 있다.

중국 로컬 자동차 업체들은 유럽 전기차 시장에서 2030년까지 시장점유율 20%까지 확대하는 것을 목표로 하고 있다. 중국-유럽 간 노선 수요는 급증하는데 선박 수는 고정이므로 글로벌 자동차운반선 부족 현상은 지속될 수 밖에 없다. 2021년부터 중국업체 BYD, SAIC 등이 2년에 걸쳐 8,900CEU급 20척 이상을 자체 발주를 했지만, 인도시점이 2024년말까지므로 2025년까지는 절대적으로 배가 부족한 상황이 지속될 것으로 전망한다.

2) 중고차, Fleet 차량들은 아직 운송 수요 재개 안된 상황 

2020년부터 억눌린 해외 중고차 운송 수요와 Fleet 차량 판매는 2023년부터 활발하게 시작되어 아직 운반이 재개되지 않았다는 점에서 추가적인 운송 수요를 얻을 수 있다.

3) 환경 규제로 인한 선박 감소 

환경 규제로 인한 공급 부족 이슈도 있다. 글로벌 자동차운반선은 약 750대 규모인데, 환경 해운 규제(CII, EXI)로 고령화 선박의 운영 효율성이 매우 낮아 2025년 폐선이 가속화된다. 이에 2024~2025년 신조선 인도 전까지 선복 공급을 크게 늘리지 못하는 상황이다. 즉,2023~2025년은 자동차 해상 운송 수요는 증가하는 것과 달리 배는 턱없이 부족할 전망이다.

- 현대글로비스 주가는 겨울철 약세, 3월 저점의 패턴을 보임. 보수적인 사업계획과 컨센서스 미스가 잦은 4분기 실적 때문

- 감익은 불가피. 2023년 부문별 매출 전망은 물류 +0.1%, 해운 +4.4%, 유통 +1.2%로 소폭 상승할 전망

- 자동차 생산 증가임에도 보수적 추정의 가장 큰 요인은 환율하락에 따른 수익성 감소와 하반기로 갈수록 완성차에서의 재고가 축적되기 때문

- 2023년에는 해운/항공 운임 안정화로 작년 수준의 P 상승 효과는 누릴 수 없으나, Q에 해당하는 자동차 판매 호조로 현대차그룹 해외 공장 가동률 상승 수혜가 극대화되는 시점

- 주가 부진의 이유는 2022년 높은 실적 base에 대한 부담감, 소위 2023년 증익 모멘텀 부재때문인 것으로 판단하고 있다. 원달러환율 하락에 따른 마진 감소 우려, 해운/항공 시장 운임의 급락, 수급 등도 이유가 됐지만, 올해 자동차 업황 우려로 인한 투자심리 악화가 핵심적인 원인으로 판단된다. 현대차그룹의 중국과 러시아 철수도 리스크로 자리잡고 있다

- 그러나 Q에 해당하는 2023년 자동차 판매 현대차 YoY+6%, 기아 YoY+9%를 전망하고, 생산 역시 YoY+20% 초과할 것으로 예상되기 때문에 가격(P) 하락에 대한 우려는 과도하다. 2022년 실적 체력이 높아졌음을 감안한다면 주가는 다시 저평가 영역으로 진입한 것으로 판단된다. 러시아와 중국의 부진은 인도와 미국이 상쇄할 전망이다.

삼성전자의 Pivot 에 대한 당위성에 대한 근거

① 4Q22 DRAM 점유율 45%로 2019 년 이후 분기 최대치 달성

② 후발 주자들의 감산과 대규모 Capex cut 으로 점유율 하락 위험 제한적

③ 메모리 적자 사이클 진입에 따른 연결 영업적자에 대한 위험

④ 역대급 재고와 더불어 후발주자 대비 높은 재고를 보유하기 시작

⑤ 점유율 확대 전략 유지에도 업계 재편 가시성은 제한적

※ 삼성전자는 1Q23 부터 메모리 영업적자를 기록하기 시작하면서 연중 내내 메모리 사업은 영업적자를 지속할 것으로 전망된다는 점에서 점유율 확보 전략 유지에 대한 당위성은 과거 대비 낮을 수 밖에 없다

※ SK 하이닉스, 마이크론 대비 늦은 감산 결정과 예상을 하회하는 수요 상황은 삼성전자의 DRAM 재고를 경쟁사대비 높게 만들 것이다. 경쟁사들은 선제적 감산으로 2Q22 부터 재고주수의 하락이 예상되며, 삼성전자의 경우 3Q22 부터 재고주수가 하락 할 것이다.

※ 재고가 낮은 업체가 다가올 Restocking 사이클에서 상대적으로 유리할 것이라 판단한다.

- 당사는 1Q23 말 기준 삼성전자, SK 하이닉스의 DRAM 재고는 10 주 후반에 이르기 시작할 것으로 전망한다

- 통상 업계의 적정재고 수준이 3~5 주라는 점을 감안하면, 유래없이 높은 재고이다.

- 완제품 재고가 매우 높은 상황에서 전공정을 거치고 있는 웨이퍼를 즉각적으로 완제품화시킬 유인이 없다는 점에서 재공재고도 역대급 수준일 수 밖에 없다.

- 당사의 생산과 출하 변화율에 따른 DRAM 재고 시나리오에 따르면 연말까지 DRAM 재고가 10 주 이내로 하락하기 위해서는 9% 이상의 생산 감소와 9%이상의 수요 성장이 동시에 진행되어야 한다

- 2023 년 삼성전자의 생산 Flat 과 SK 하이닉스의 생산 -5% 수준의 생산 계획이 그대로 유지될 경우, DRAM재고는 연말까지 10주를 상회할 가능성이 매우 높아진다.

- 현재 시나리오라면, 2023년 DRAM가격 반등은 사실상 어렵다는 결론으로 귀결된다

긍정적 신호들 

- 최근 TSMC 등 비메모리 업체들의 실적 흐름이 바닥을 잡는 모습이다. 추세성은 지속 확인이 필요하지만, 긍정적인 현상이라 판단한다

- TSMC 실적의 핵심 변수는 ‘가격’이 아닌 ‘출하량’이라는 점에서, 고객사의 주문량이 회복되면 메모리보다 더 먼저 실적이 개선된다.

- TSMC 의 분기 기준 가동률은 3Q23부터 개선될 것으로 기대되며, 12M Fwd. EPS 컨센서스는 그 전에 상승이 가능할 것으로 판단한다.

- 현재 메모리 업황 관점에서 ‘가격’ 상승보다 ‘출하량 증가에 따른 재고 소진’이 선행되어야 한다는 점에서 TSMC 의 실적 컨센서스 반등은 긍정적 시그널이다

- DRAM 보다 빠르게 업황이 악화된 NAND 는 삼성전자를 제외한 대부분의 업체들이 현금원가에 근접하기 시작했다.

- 메모리의 전방은 동일하다는 점에서 현금원가에 근접하고 있는 NAND 가격 하락에 따른 수요의 탄력성이 소폭이나마 발현되고 있다

- DRAM 역시 1Q23 부터 삼성전자를 포함한 주요 3 사가 모두 영업적자 구간에 진입하기 시작해 현금원가와의 격차가 20~30% 수준까지 좁혀지기 시작할 것으로 판단되는데, 해당 수준은 2012 년을 마지막으로 한 번도 도달한 적이 없다

- 결국 DRAM 역시 2Q23 내 수요의 가격 탄력성이 나타나기 시작하며, 출하량의 반등 및 수출 금액의 낙폭 축소가 시작 될 것으로 전망한다.

- 2023년 하반기 및 2024 년 공급 증가에 관련이 깊은 2023년 DRAM Capex 는 2022 년 대비 큰 폭으로 감소할 것으로 전망된다

- 마이크론과 SK하이닉스는 2022 년 대비 50% 수준의 Capex cut 계획과 더불어 공급 증가에 영향을 미치는 설비투자의 경우 그 이상 감축하겠다고 발표했다. 삼성전자 역시 DRAM Capex 규모는 2022 년과 유사하지만, 설비투자 비중은 하락 할 것이라 언급했다

- 2024 년 공급 증가에 대한 우려만큼은 과거 대비 낮은 상태에서 수요 회복을 기다리게 될 것이라는 것을 의미한다.

- 장기 성장을 위한 Capex 외의 단순 생산 증가를 통한 점유율 확대 목적의 Capex 유지는 추가 가격 하락의 여지를 제공할 것이라는 점에서 Capex 는 과거 대비 더 보수적 관점에서 검토 될 가능성이 높다고 전망한다

NAVER의 비교우위는 D2C 및 C2C 영역에 있음. 

1) 검색광고와 D2C를 중심으로 한 국내광고 & 커머스 이익 창출력을 성장을 기반으로, 

2) 2023년 C2C(KREAM, Poshmark) 매출이 크게 증가해 커머스 매출 중 약 20% 비중을 점할 것으로 예상. KREAM은 지속적인 수수료의 대폭 인상(전년비 3.1배)와 거래액 성장(YoY +71.4%) 효과가 동시에 이루어지는 국면으로 2023년 2,276억원(YoY +438%)의 매출 창출을 예상하며, Poshmark는 극히 보수적으로 가정해도(2022년 매출 3.59억 달러) 2,100억원의 연결 매출 기여가 가능할 것으로 추정

- 이커머스 시장의 점유율은 2022년 기준 점유율은 쿠팡 24.5%, 네이버 23.3%, 쓱닷컴+지마켓 11.5%로 확실한 3강체제로 굳혀지고 있다.

- 2022년 온라인 쇼핑 이용자 1,800명을 대상으로 한 설문조사에서 로켓와우(39.9%), 네이버 플러스멤버십(26.7%), 스마일클럽(19.3%)의 이용률이 높게 나타났으며 그 외의 멤버십은 이용률이 미미하게 나타났다

상위사업자 수익성 개선의 시기 

온라인쇼핑 시장 성장이 둔화되고 있음에도 불구하고, 각 분야에서 일정 이상의 시장 지배력을 확보하며 과점 사업자로 등극한 이커머스 업체들은 높아진 가격결정력을 바탕으로 본격적인 수익화 구간에 진입한 것으로 판단한다.

네이버의 ‘도착보장’은 D2C 판매 채널인 ‘브랜드스토어’에 대한 머천트솔루션의 일환으로, 주문 데이터, 물류사 재고, 택배사 배송 등 다양한 데이터를 분석해 사용자에게 높은 정확도의 도착일을 보장한다. 현재는 해당 프로그램의 베타 기간으로 수수료 없이 신청 및 이용이 가능하지만, 1) 도착보장 서비스의 프로모션 기간 종료 후에는 기본 중개/판매 수수료 외의 추가적인 수수료가 부과되어 take rate 향상에 기여할 것으로 판단한다.

네이버는 도착보장 외에도 2) 1Q23부터 ‘패션타운’에 대해 스마트스토어 수준의 수수료(약3%)를 부과중으로, 이는 거래액 대비 매출 전환율을 상향할 것으로 예상한다. 기존 오프라인 백화점, 아울렛, 스트릿 매장을 통해 많이 구매되던 브랜드 셀러를 대상으로 PC 기반에서 무과금으로 운영되던 ‘쇼핑윈도우’는 디스커버리 기반의 큐레이션 개선과 함께 모바일 과금 채널인 ‘패션타운’으로 개편(1Q23)되었다. 해당 개편은 네이버 커머스 부문 중 중개/판매 매출의10% 정도 업사이드 효과가 있을 것으로 예상한다.

1. 네이버의 장기 글로벌 전략: 크로스보더 C2C 플랜 

1) D2C(=Owned Media) 서비스인 브랜드스토어를 통한 커머스 GMV와 take rate의 향상, 

2) 수수료를 부과하지 않았던 패션타운, 렌탈구독 서비스 등의 수익화, 3) 예약/주문 등 서비스 거래액의 본격적인 매출 반영과 동시에 4) 개인과 개인간의 직접 거래를 중개하는 글로벌 플랫폼을 구축하는 것이 목표다.

2020년 1월 크림의 설립을 시작으로 한국, 일본, 싱가포르, 스페인, 프랑스, 미국, 말레이시아,인도네시아 등 각국의 주요 패션 C2C 플랫폼을 확보하였다.

1) 한정판 스니커즈 등 럭셔리 영역에서는 희소가치가 높은 물품의 거래가 가능하고, 한편으로는 

2) 고가의 물품을 상대적으로 저렴한 중고가에 구매할 수 있다는 이유로 밀레니얼과 Z세대의 이용률이 높다. 이러한 이유로 글로벌 중고 의류 시장은(CAGR +16%) 전체 의류시장 (CAGR +5%)보다 빠르게 성장하여, 2026년에는 전체 시장의 13% 비중으로 확대될 것으로 전망한다

2 2023년 크림 매출 고성장 전망: 2,276억원(YoY +438%) 전망 

12월 10%까지 수수료 인상, 연간 GMV YoY +71.4%(2022년 GMV YoY +143% 추정)를 가정시 2023년 크림 매출은 2,276억원으로 YoY +438% 성장할 것으로 전망한다

솔드아웃(무신사)와 국내 리셀 시장을 양분하고 있는 리셀 플랫폼 크림(KREAM)은 과점적지위를 바탕으로, 매출 증진을 통한 수익성 개선을 위해 수수료 인상을 지속하고 있다. 2022년 4월 판매수수료 1%를 수취하기 시작한 이후 2023년 4월까지 8차례 판매 및 구매수수료 인상(2023년 4월 7%)을 진행했다. 운동화 리셀 사업을 영위하는 글로벌 피어 StockX의 경우 (판매수수료 8~10% + 구매수수료 3~5%)를 수취하고 있기 때문에 추가적인 인상 여력이 남아있는 것으로 판단한다

3. Poshmark: 신규 수입원 창출과 마케팅 효율화에 따른 수익성 개선 전망 

2023년 Poshmark 매출 3.95억 달러(YoY +9.9%), 조정 EBITDA 1.2백만 달러(YoY 흑자전환) 수준이 전망된다(Bloomberg 컨센서스 기준). 네이버가 Poshmark를 인수한 이후 

1) 신규 이용자의 유치와 관련된 과도한 대외 마케팅 활동 감소, 

2) Poshmark 내에서의 타겟팅강화를 통한 마케팅 비용 효율화가 진행중이다. 탑라인 측면에서는 글로벌 경기 성장 둔화에도 불구, 

3) 검색광고 등 광고상품 도입을 통한 신규 수입원 창출과 

4) 라이브커머스 등 신규 커머스 솔루션 활용 및 포쉬렌즈 도입에 따른 커뮤니티 활성화로 거래액 신장으로 매출의 지속성장이 가능할 것으로 예상한다.

1Q23 네이버 연결실적에 편입될 Poshmark는 북미 중고거래 C2C 플랫폼 중 가장 우수한 수익성과 현금창출력을 보이나, 

1) 미국 의류소비 성장의 둔화에 따른 매출 성장 둔화(Bloomberg 가이던스 기준 YoY +10%)와 

2) iOS 및 안드로이드 개인정보 수집 정책의 변화에 따른 마케팅 효율의 감소 영향을 받았다

북미 C2C 중고 플랫폼 중 위탁 판매 모델을 취하고 있는 ‘thredUP’이나 ‘TheRealReal’에 비해서 Poshmark는 패션 인플루언서를 중심으로 한 커뮤니티로서의 성격이 두드러져 인스타그램과 유사한 플랫폼이다. 이와 같은 커뮤니티적 성격으로 구매자가 판매자로, 다시 판매자가 구매자로 전환되는 특수한 리텐션이 자연스럽게 이루어지게 된다. 적절한커머스 솔루션이 적용되었을 때 Poshmark가 인위적인 외부마케팅을 줄이면서도 트래픽 및 거래 활성화를 유도할 수 있는 이유다.

네이버 컨텐츠: 확연해진 수익화 기조 

연간 네이버웹툰 GMV는 1.74조원(YoY +3.7%)로 보수적으로 가정하나, 해외 결제 비중 증가에 따른 글로벌 매출전환율 증가에 따라 네이버웹툰 매출

은 1.48조(YoY +39.1%)를 기록할 수 있을 것으로 기대한다

컨텐츠 부문의 전략 변화는 페이포인트의 최적화와 동시에 마케팅비용의 효율적 집행을 이끌고 있으며, 실제로 4Q22 매출 대비 마케팅비용은 14.2%를 기록했다. 따라서 Poshmark 인식 효과를 감안하더라도 2023년 매출 대비 마케팅 비용은 2022년과 동일한 15.8%로 유지 가능할 것으로 추정한다

핀테크: 온라인 가맹점 확장 지속 + 삼성페이 제휴로 성장 지속 

2023년 네이버 핀테크 부문 결제액은 59.5조원(YoY +22%), 매출은 1조 4,295억원(YoY+20.5%)를 기록할 것으로 전망한다. 국내 네이버커머스 GMV(YoY +14.9%) 성장을 기반으로 외부 가맹점을 지속 확대해 나갈 것으로 예상한다. 4Q22에 왓차, 티머니 등 대형 가맹점을 확보했듯, 온라인 영역에서 신규 가맹점을 지속 확대해 나갈 것으로 예상한다.

오프라인 영역에서는 삼성페이와의 연계를 통한 실질적인 가맹점 확장 효과가 긍정적으로 작용할 것으로 기대한다.

삼성페이는 거의 모든 오프라인 카드 가맹점에서 활용 가능한 MST 기반 서비스로, 온라인 상에서 적립된 네이버페이의 포인트의 사용처가 POS기가 설치되지 않은 네이버페이 가맹점으로도 확장된다. 따라서 1) 멤버십 락인 효과의 강화, 2) 오프라인 결제액의 증가가 가능할 것으로 기대한다.

한편 2023년은 네이버파이낸셜의 결제 외 금융서비스로의 확장이 이루어지는 해이다. 4Q22론칭한 개인 신용대출 비교 서비스는 출시 초기임에도 불구하고 업계 4위 수준으로 안착하며 높은 성장 가능성을 보이고 있다. 장기적으로 광고, 대출, 중개 비교 등 고마진 서비스 매출 비중 확대를 통해 수익성 개선에 기여할 것으로 전망한다.

반도체 소자 업체들과 주요 빅테크 업체들의 2023년 CAPEX 감소가 예상되는 상황 속에서 반도체 소재/부품/장비 업체들의 좋은 실적을 기대하기는 어려울 것이다. 다만 향후 DDR5 침투율 확대, NAND 적층수 증가, GAAFET 구조 채용 등이 예상됨에 따라 선단 공정의 수혜를 받는 일부 소재/부품/장비 업체들의 실적은 양호할 가능성이 높을 것이다. 또한 고객사 재고 조정이 완료될 것으로 예상되는 4Q23부터 반도체 업황이 개선될 것이기 때문에 2024년부터 반도체 소재/부품/장비 업체들의 실적도 추세적 반등을 보여줄 것으로 전망된다. 

그렇다면 매크로 환경이 불확실한 2023년에도 주당가치가 상승할 수 있는 모멘텀은 어떤 것들이 있을까? 

① 증착: Si/SiGe 박막, High-k 유전막 증착을 위한 전구체 및 장비, 

② 노광: EUV 채용 본격화에 따른 블랭크마스크와 펠리클, 

③ 식각: 플라즈마 노출도, 농도 증가에 따른 쿼츠 및 SiC 부품, 원가 절감을 위한 코팅 및 세정, Si/SiGe층 선택적 식각을 위한 식각액 

④ 확산/열처리 공정: 고유전율 절연막의 계면 전하 특성 개선을 위한 저온 어닐링 장비, 

⑤ 테스트/검사 공정: 고성능 검사 장비 및 테스트용 부품 등의 수요가 증가할 전망이다. 

공정별 수혜 가능 영역 살펴보기 

2023년 반도체 소자 업체들의 CAPEX가 대폭 하향되면서 반도체 소재/부품/장비 업체들의 실적에 대한 눈높이도 낮아졌다. 다만 당사는 선단공정용 제품을 생산하는 업체 또는 최근 소재/부품/장비를 국산화에 성공해 점유율이 빠르게 증가하고 있는 업체들의 경우 2023년도 실적 개선이 가능할 것으로 전망하는 바 HPSP, 파크시스템스, 에스앤에스텍, 피에스케이, 넥스틴, 비씨엔씨에 주목할 필요가 있다고 판단한다. 

① HPSP: High-K유전막을 사용하면 실리콘과 유전막 계면 특성이 저하되는 문제가 발생하기 때문에 고압 수소(100% H2) 어닐링 장비로 계면을 치유해야한다. 또한 기존 비메모리 반도체에 쓰였던 High-K 유전막이 메모리 반도체로 확산되고 있어 때문에 고압 수소 어닐링 장비를 독점하고 있는 HPSP가 높은 성장세를 보여줄 것으로 전망된다.

② 파크시스템스: 반도체 소자의 집적도는 무어의 법칙에 따라 2년마다 2배씩 늘어나고 있다. 최신 비메모리 반도체는 3nm까지 양산에 성공했고 2024년부터 2nm 반도체가 양산될 예정이다. 이에 따라 0.1nm 이하까지 검사할 수 있는 파크시스템의 원자현미경 수요도 가파르게 증가할 것으로 전망된다.

③ 에스앤에스텍: 반도체 회로 선폭이 미세화되면서 EUV 장비 시장이 점진적으로 개화되고 있다. 반면 EUV 장비에서 사용되는 블랭크마스크와 펠리클은 공급이 불안정해 수요가 공급을 초과하고 있는 상황이다. 당사는 EUV용 블랭크마스크와 펠리클 양산을 준비하고 있는 에스앤에스텍에 주목할 필요가 있다고 판단한다.

④ 피에스케이: 2023년 주요 반도체 소자 업체들의 생산 증가율이 하락하면서 동사의 감익이 예상된다. 다만 당사는 동사가 국산화율이 낮은 건식 식각 장비를 개발하고 있으며, 외국 업체가 독점하고 있던 Bevel Etcher 양산에 성공하는 등 신규 장비 개발로 인한 실적 상승 포텐셜이 크다고 판단되는 바 장기적인 관점에서 투자할 것을 추천한다.

⑤ 넥스틴: 동사는 기존 KLA가 독점하고 있던 웨이퍼 패턴 검사 장비를 국산화 하였으며 글로벌 점유율은 5~6%로 미미한 수준일 것으로 추정된다. 동사 장비 가격은 경쟁사 장비의 1/3 수준으로 높은 가격 경쟁력을 가지고 있고 가격 경쟁력을 기반으로 빠르게 고객사 내 침투율이 증가할 것으로 전망된다.

⑥ 비씨엔씨: 최근 3D NAND의 적층수가 200단 이상으로 높아지면서 NAND의 윗 부분부터 아래까지 한번에 식각하기 위해 플라즈마 파워가 높아지고 있다. 또한 반도체 공정 Step 수도 증가하면서 플라즈마 노출 빈도도 높아지고 있어 식각 부품이 빨리 마모된다는 문제가 발생했다. 당사는 기존 식각에서 사용되던 천연 쿼츠 포커스링보다 높은 수명과 플라즈마 내성을 가진 합성쿼츠의 수요가 증가할 것으로 전망하는 바 비씨엔씨의 성장성에 주목할 필요가 있다고 판단한다.

풍력 밸류체인은 크게 업스트림인 터빈과 다운스트림인 디벨로퍼로 나눌수 있다. 

해상풍력발전은 긴 인허가 절차에 따라 마무리 되면 디벨로퍼가 업체들을 선정한다. 주요 품목은 터빈, 하부구조물, WTIV, 케이블 등이다. 인허가 승인 전 관련 기업들 간의 협상이 이뤄진다.

착공 6~12개월 전 인허가 승인이 완료되고, 승인 완료 시점을 전후로 기업들의 계약이 마무리된다. 발주 시점은 해상풍력발전소의 토대를 다지는 전력인프라와 관련된 케이블, 서브스테이션이 착공 1~2년전에 계약된다. 이후 해상 풍력터빈 시스템을 지지하기 위한 하부구조물과 트렌지션 피스가 착공 6개월~1년전에 계약한다. 마지막으로 풍력터빈과 EPC 업체가 착공 6개월 전에 계약된다. 해당 타임라인은 다수의 프로젝트의 결과 발표일을 기준으로 대략적인 흐름을 산정한 것이다.

풍력발전소 총 투자비 중터빈시스템이 가장 큰 비중 차지

발전소 투자 비용은 약 육상풍력 2조원, 해상풍력 3~4조원이다. 총 투자비에서 풍력터빈 시스템이 차지하는 비중은 30~60%이다. 해상풍력발전소에서는 하부구조물과 전력인프라 등 기타 비용들이 추가돼 풍력터빈 시스템의 비중이 작아진다.

풍력터빈 시스템은 바람을 에너지를 처음으로 받는 로터, 로터의 회전량을 증폭시키는 드라이브트레인, 회전 에너지를 전력으로 전환하는 전력계, 드라이브 트레인과 전력계를 담은 나셀, 지지대인 타워로 구성된다. 통상 타워를 제외한 모든 제품을 통틀어 터빈이라 부른다.

터빈용량 기준으로 MW당 제품 단가는 터빈 10억원, 타워 1.5억원, 블레이드 2억원, 하부구조물 6억원, WTIV 1.5억원이다. 이는 기업들의 판매량과 매출액을 나눠 구한 대략적인 수치다.

터빈 – 과점시장 형성 

풍력터빈은 이미 과점시장을 형성했다. 풍력발전은 다른 재생에너지 발전원보다 더 빠르게 화석연료대비 가격 경쟁력을 갖췄다. 따라서 풍력산업이 다른 재생에너지 발전원보다 더 빠르게 성장해 기업 간의 경쟁도 이제는 마무리됐다.

중국 시장을 제외한 글로벌 풍력 시장에서 상위 4개사가 시장의 80%를 차지한다. 기업별 순위는 Vestas 34%, GE 28%, Siemens-Gamesa 11%, Nordex 7% 순이다. 해상 풍력터빈의 기술력과 수주잔고만 고려하면 Siemens-Gamesa가 글로벌 1위 사업자이다.

과점시장을 형성했기 때문에 터빈사의 성장은 글로벌 수요와 동행할 전망이다. 현재 터빈업체의 실적에서 주목할 포인트는 1) 신규수주 반등, 2) 흑자전환, 3) 수주잔고 반등으로 판단한다.

터빈 신규수주 추세 반등은 2H23부터

신규수주의 추세 반등은 2H23부터 이뤄질 전망이다. 2021년부터 풍력산업 업황 부진으로 터빈사의 수주도 감소했다. 글로벌 터빈 상위 4개사의 분기평균 신규수주는 2020년 11.8GW에서 2022년 7.5GW로 감소했다. 하지만 수주의 계절성을 고려하면 상저하고의 흐름을 보인다. 1H23 수주감소 후 2H23에 2025년 수요에 대한 수주가 본격 반영될 전망이다.

실적은 ASP 인상과 비용 축소로 2023~2024년에 턴어라운드를 전망한다. Vestas는 2022년 순적자를 기록했으며 이는 9년 만의 적자이다. 원가 부담, 물류 차질,프로젝트 딜레이로 판매량 감소 등이 원인이다. 4Q21부터 터빈사의 ASP 인상이 진행됐다. 글로벌 화석연료 가격 급등으로 전력가격 또한 상승했으며, 재생에너지 발전소도 이러한 가격인상 흐름에 편승했다.

터빈의 원가 중 가장 큰 비중을 차지하는 광물은 아연 53%, 구리 32%이다. 글로벌 공급망 차질로 상승했던 원자재 가격이 안정화되는 추세이며, 물류비 부담도 완화돼 터빈사들은 2022년대비 2023년 원재료 비용 축소를 예상한다. 4Q21에 인상한 제품이 출하되기 시작하는 2H23 흑자전환, 연간으로는 2024년 흑자전환이 예상된다.

타워/하부구조물 – 현지화가 핵심 

풍력 타워는 지면으로부터 터빈을 공중에 지지하기 위한 구조물로 철강 제품 후판으로 제조된다. 하부구조물은 풍력터빈 시스템을 바다에 세우거나 띄울수 있도록 하는 구조물로 후육강관이 사용된다. 최근 Vestas가 출시한 15MW 터빈은 허브 높이 160미터, 총 높이가 280미터이다. 하부구조물은 수심에 따라 높이가 달라지며, 지금까지 설치되는 해상풍력발전소는 수심 40미터를 넘지 않는다.

터빈 업체들이 직접 타워와 하부구조물을 생산하지만, 외주 물량은 운송비 부담으로 풍력발전소가 설치되는 지역에 근접한 업체에 발주한다. 계약 구조마다 다르겠지만 타워와 하부구조물의 물류 비용은 통상 터빈사와 디벨로퍼가 부담해 물류비 부담이 크다.

유럽과 미국에 설치되는 하부구조물은 대부분 유럽 업체들이 장악하고 있다. 물류비를 감안하면 풍력 프로젝트에 근접한 공장이 필요해 신규 업체의 진입이 제한적이다.

타워는 소수의 업체만 글로벌 생산기지 확보. 한국의 씨에스윈드가 대표 기업

풍력 타워도 다수의 현지 업체들이 생산 중이다. 소수의 업체만 글로벌 생산기지를 확보했으며, 대표적인 상장사는 한국의 씨에스윈드이다. 씨에스윈드는 미국, 베트남, 말레이시아, 중국, 대만, 터키에 생산기지를 보유했다. Vestas를 비롯한 주요 터빈업체를 고객사로 두고 있다. 동사는 Vestas의 미국 생산기지를 인수 후 증설을 통해 미국 전체 타워 시장의 50% 가량을 차지한 1위 업체다

WTIV – 해상풍력의 가장 큰 리스크 

해상풍력발전의 가장 큰 걸림돌은 해상풍력 설치선인 WTIV(Wind Turbine Installation Vessel)이다. 2022년 기준 중국과 일본을 제외한 세계에서 운영중인 WTIV는 약 15대이다. WTIV 한 대당 설치할수 있는 터빈 용량이 다르며, 기업마다 운영 노하우에 따른 설치 속도도 다를 것이다. Eneti의 다른 사례가지 고려하면 8MW 터빈 기준 선박 한대당 설치 가능한 구조물 개수는 월간 터빈+하부구조물 10개, 용량으로는 80MW이다.

지금까지 설치된 해상 풍력터빈의 최대 용량이 8MW이며, 글로벌 터빈사들의 15MW급 터빈 상용화는 2025년 전후로 예상되기 때문이다. 2030년에는 총 79대의 선박 중 9MW급 이상의 수요가 62대로 증가할 전망이다. WTIV 운영 업체들은 기존 선박의 업그레이드와 대형 선박을 발주한 상태지만 아직까지 설치 가능한 선박은 제한적이다.