23년도 연간 천연가스 가격은 여전히 높은 변동성이 예상되지만, 현재 유럽의 안정적인 천연가스 재고량, 전력가격 하향 안정화 영향으로 천연가스 가격은 하락세가 이어지고 있다. 동절기 이후 가스 재고 비축이 재개되는 3월부터 가스 가격이 반등을 보일 가능성이 높지만 22년도와 유사한 수준의 가격 급등이 재현될 가능성이 낮다고 전망한다.

가스가격 급등 가능성이 낮다고 판단하는 첫번째 이유는 1) 유럽의 러시아산 가스 의존도가 예상대비 빠른 속도로 낮아졌다는 점이다

또한 LNG 수입 설비가 예상 대비 빠르게 증가함에 따라 LNG 수입량은 증가할 개연성이 높다. 21년 하반기 이후 천연가스 가격이 급격하게 상승했던 이유는 러시아산 PNG를 대체할 수 있는 LNG 수입 설비가 부족해 조달 과정에서의 병목현상이 발생했기 때문이다. LNG 육상 수입터미널을 건설하기까지 최대 4년의 시간이 소요되기 때문에 단기간에 유럽의 LNG 수입량이 증가하는데 한계가 있을 것으로 예상했지만, FSRU(Floating, Storage, Re-gasification Unit)의 도입으로 LNG 수입량이 예상대비 빠르게 증가할 것으로 보인다

독일은 LNG 육상 수입터미널을 보유하고 있지 않기 때문에 FSRU를 통해서 LNG수입량 증대에 가장 적극적인 행보를 보이고 있는데 22년 9월 5번째 FSRU 추가 임대 계약을 발표한 바 있다. 해당 계약을 통해 5년간 LNG를 연간 5bcm 수입할 수 있고 앞선 4개의 FSRU 계약을 통해 확보한 20bcm 수입능력에 더해 총 25bcm의 LNG 수입능력이 증가할 것으로 예상된다.

글로벌 정제설비 증설 역시 부담 요인

중국의 수출물량 증가 외에 글로벌 정제설비 증설도 석유제품 공급 증가에 따른 정유 업종 시황 악화 요소다. 코로나 이후 현재 연간 생산능력 대비 석유제품 수요 비율이 82% 수준을 상회함에 글로벌 정제설비 폐쇄는 일단락 되어가고 있다.

유럽과 미국의 정제설비 가동률은 22년 8월 기준 각각 87.8%, 90.6%로 코로나 이전 수준인 평균 85% 수준을 넘어섰고, 20년도부터 가속화된 정제설비 축소로 전체 생산능력이 감소했음을 감안하면 현재 최대 가동률에 도달했을 것으로 추정한다.

반면 22년 연간 정제설비 증설 물량은 168.7만만b/d로 예상되기 때문에 22년 연말 이후 정제설비 생산능력은 순감소에서 순증설(105만만b/d)로 돌아설 예정이다. 또한 23년 이후에도 예정되어 있는 정제설비 증설량은 상당하다. 23년 예상 순증설 물량은 155만만b/d(증설 220만만b/d, 폐쇄 -65만만b/d)로 22년 대비 약 +40%의 생산능력이 증가할 것으로 예상된다. 지역별 비중은 아시아가 30% 이상으로 가장 높고, 다음은 중동(20%)으로 약 만 47만b/d의 증설이 예상된다.

중동의 정제설비 증설은 Diesel 수급 약화 요인으로 작용할 것으로 예상된다. 중동산 원유 도입 비중이 절대적인 해당 지역의 중간 유분 수율을 35% 가량으로 가정하면 22년말 이후 연간 42만 b/d의 디젤 제품 추가 공급이 예상 되기 때문이다.

21년도 4분기 이후 정제마진이 급격하게 상승할 수 있었던 가장 큰 이유는 공급이 감소 하는 상황에서 가스 가격 상승에 따른 대체 수요로 Diesel과 Fuel Oil 수요가 증가했기 때문이다. 코로나 이후 20년 연간 정제설비 폐쇄량은 96.3만 B/D로 YoY +100.6% 증가했고, 21년도에도 102만 B/D의 정제설비가 가동을 중단했던 점을 감안하면 글로벌 전체 정제설비 생산능력의 419백만b/d(YoY -0.41%) 정도 감소했을 것으로 추정된다.

실제로 석유제품 생산량은 코로나 이전 대비 감소했는데, 가장 많은 설비 통폐합이 있었던 미국의 경우 22년 8월까지 YTD 석유제품 생산량이 1,302백만배럴로 19년 동기 대비 -6.1% 감소했고, 유럽은 -6.08% 감소를 보였다. 현재는 정유사의 경제성을 가늠하는 지표인 연간 생산능력 대비 석유제품 수요 비율이 과거 통상적 수준인 82%를 회복했기 때문에 22년도 정제설비 폐쇄량은 58만B/D(YoY -86.2) 수준일 것으로 예상된다. 

정제설비 폐쇄로 석유제품 공급량이 감소하긴 했지만, 석유제품에 대한 수요가 과거치를 상회할 정도로 높지 않았음에도 글로벌 석유 제품 재고량이 과거 대비 현저하

게 줄어든 점은 결국 21년 하반기 이후 중국의 석유제품 수출 중단 조치 영향이 주요한 요인이었을 것으로 판단한다.

21년 7~9월을 기점으로 글로벌 석유제품 재고량 감소가 본격화 되었는데 해당 시기는 중국이 2차 석유제품 수출 쿼터를 대폭 축소한 시점과 일치한다. 중국은 21년 8

월 2차 석유제품 수출쿼터를 전년대비 -73% 감소한 750만톤으로 발표했고 실제로 7월 이후 중국의 석유제품 수출량은 급격하게 감소하는 모습을 보였다. 결론적으로 현재까지 낮은 석유제품 재고량에 따른 타이트한 수급이 계속되었던 점은 중국의 석유제품 수출 쿼터 축소가 가장 큰 요인이었던 것으로 판단한다.

23년 정유 업종은 다양한 변수가 혼재한다. 1) 여전히 낮은 글로벌 석유제품 재고 2) OPEC+의 감산정책(22년 11월 생산목표치 대비 200만 B/D 축소), 3) 유럽 한파에 따른 동절기 수요 상승 가능성은 정제마진 상승 요인이지만, 1) 중국의 석유제품 수출 증가, 2) 중동 및 아시아 지역 정제설비 증설로 인한 공급 증가, 3) 경기침체로 인한 정유제품 수요 둔화는 정제마진 하락 요인이다. 다양한 요인이 복합적으로 얽혀있기 때문에 4분기 이후 정제마진의 변동성은 클 것으로 예상하지만 당사는 22년도 4분기 정제마진의 단기 개선 이후 23년 연간 정제마진이 하락세를 보일 가능성이 높다고 판단한다.

실제로 글로벌 석유제품 재고량 추이를 살펴보면 코로나 이전인 19년 대비 재고 수준이 낮아졌던 시기는 21년도 7월 이후다. OECD 국가들의 휘발유, 납사 재고량은 21년 7월 358.8백만배럴로 19년 7월 재고량 378.4백만배럴을 처음으로 하회했고, 전 세계 재고량도 비슷한 시기인 21년도 8월을 기점으로 19년 재고 515.4백만배럴을 처음 하회했다.

21년 7~9월을 기점으로 글로벌 석유제품 재고량 감소가 본격화 되었는데 해당시기는 중국이 2차 석유제품 수출 쿼터를 대폭 축소한 시점과 일치한다. 중국은 21년 8월 2차 석유제품 수출쿼터를 전년대비 -73% 감소한 750만톤으로 발표했고 실제로 7월 이후 중국의 석유제품 수출량은 급격하게 감소하는 모습을 보였다. 결론적으로 현재까지 낮은 석유제품 재고량에 따른 타이트한 수급이 계속되었던 점은 중국의 석유제품 수출 쿼터 축소가 가장 큰 요인이었던 것으로 판단한다

향후 제품별 수급 상황을 예상해보면, 디젤은 중국 수출쿼터 확대에 따른 영향이 작을 것으로 예상된다. 중국 내에서도 디젤은 과거 대비 타이트한 수급을 보이고 있기 때문인데, 현재의 낮은 재고 수준과 22년 YTD 수출량이 감소에서 이를 확인할 수 있다. 반면 휘발유는 공급 증가에 따른 수급 완화가 불가피해 보인다. 중국은 ‘20년 이후 수출쿼터 내에서 구체적인 휘발유, 항공유, 디젤 비중을 발표하지 않고 있기 때문에 각 석유제품의 정확한 공급량을 예상하긴 어렵다.

- 국내 메모리업체 들은 1년 유예를 받았음에도 위험은 상존하는 상황

- 지속적 원가 절감은 커머디티 메모리 산업 내 필수불가결

- 유예기간 이후 원가절감 방안이 불투명(또는불확실)하다면, 유예기간 내 유지보수 투자를 지속해야 할지 고민해야 할 것

- 이는 갑자기 멈출 수 있는 러닝머신을 달리는셈. 위험을 인지하면 옮기는 게 합리적판단

- 미국입장에서는중국업체의NAND 시장진출을잠재력위험요인으로판단

- 반도체수출규제가발생하며중국소재NAND Fab (삼성시안, 솔리다임대련, YMTC) 생산제한이발생한다면업황은급격히개선될수있음

투자 포인트 변화 無, 편안한 이익 성장 구간 

① 5G 가입자수

5G 가입자가 꾸준히 증가하며 핸드셋 ARPU 성장을 이끌었다. 일반적으로 5G 가입자는 LTE 가입자 대비 ARPU가 1.4배 이상 높은 것으로 알려져있는데, 3사의 연말 핸드셋 기준 5G 침투율 예상치는 각각 SK텔레콤 58%(vs. 21년말 42%),KT 62%(vs. 45%), LG유플러스 54%(vs. 41%)이다.

② 마케팅비/CapEx

경쟁 환경에 변화가 없고 경영진의 비용 통제 의지가 컸던 만큼 비용 부담이 크지 않았다. 무선 마케팅비는 삼성 플래그십 모델이 전작 대비 판매 성과가 미미해 볼륨 감소 효과가 컸던 것으로 추정되며, CapEx는 인구 밀집 지역의 5G 커버리지를 어느 정도 완성해 농어촌 공동망 투자 등 효율적인 투자 기조를 이어간 것으로 보인다.

③ 규제

정권 교체 시기를 전후해 규제 우려가 불거졌으나 영향은 제한적이었다. 규제에 의해 모든 가입자들의 통신료를 인하해야 했던 선택약정제도 때와는 달리 통신사가 충분히 시뮬레이션을 해보고 그 세부내용을 결정할 수 있는 ‘요금제 다양화’ 정책이 시행되었기 때문이다. 실제로 5G 중간요금제는 예상보다 가입자가 많지 않았던 것으로 파악되며 연말부터 시행될 것으로 추정되는 청년 맞춤형 5G 요금제도 신규 ‘요금제’인 만큼 전체 ARPU를 출렁이게 할만 한 부정적인 영향은 없을 것으로 추정된다.

코로나19 이후 소비자들의 온라인 활동이 증가하면서 플랫폼 기업들의 온라인 서비스 수요도 증가했는데, 이를 위해 개발자들을 공격적으로 채용해야 했다. 개발자 공급 부족으로 상대적으로 높은 연봉의 인력 채용이 많았고, 반대로 이제는 리오프닝으로 인해 온라인 활동 및 수요가 둔화되는 가운데 비용통제를 할 시점이다.

2년간 지속되었던 연봉 인상은 이익 체력을 검증해야하는 시기에 부담으로 다가올 수 밖에 없고, 그 외 신사업을 위한 마케팅비도 일시적으로 통제할 필요가 있다. 특히 웹툰/웹소설, 핀테크 등 성장 사업에 많은 비용이 투입되고 있는데, 마케팅비 대비 성장 및 실적 기여도가 낮은 사업부에는 과감한 결단이 필요하다.

대당 탑재 용량 증가는 BEV 비중 및 픽업 트럭 비중이 높은 미국 시장의 본격 성장 및 하이니켈 배터리 공급 확대에 따른 현상 때문이다. 2021년 미국 전체 완성차 판매 중 픽업트럭 비중은 16%를 기록했는데, 중장기 EV 내에서도 비슷한 비중으로 수렴해 갈 것으로 예상하며, 픽업트럭의 대당 배터리 탑재 용량이 평균적으로 100KWh 이상에 형성되어 있기 때문에 전체 평균 탑재 용량도 증가할 전망이다

니켈 비중 90% 이상의 하이니켈 양극재를 사용할 것으로 예상되는 차종 또한 실리콘 음극재를 필요로 할 것이다. 전체 양극재 탑재량 중 니켈 80% 이상 하이니켈 양극재 사용 비중은 2021년 28%에서 2030년 62%로 확대될 전망이다.

미국 픽업트럭 시장의 확대와 하이니켈 배터리 수요 증가가 맞물려 충전시간 단축에 대한 수요가 확대될 것으로 예상하며, 실리콘 음극재 시장은 본격적인 개화 구간에 진입할 것으로 기대된다

[차입규모]OEM 장치산업으로써상대적으로차입규모높으나, 순부채비율100% 내외로운영

** 아모레G, 아모레퍼시픽, 한섬, 영원무역, 클리오의경우무차입경영 

[상환능력]전업체금융비용보상비율(영업현금흐름기준) 및이자보상배율(영업이익기준) 적절

** F&F, LG생활건강, 영원무역이자지급능력최우수 

[신용등급]화승엔터(미평가) 제외, 전업체신용평가적기상환능력적정

** 대다수A등급취득, 클리오/코스맥스/한세실업은B 등급 

- 투자순: 중국 -> 미국 -> 한국 ≒ 화장품의류

- [투자]중국(4Q22 ~ 1Q23) -> 미국(2Q23 ~ 3Q23) -> 한국(3Q23 ~ 4Q23)

중국: F&F, 아모레퍼시픽, LG생활건강, 아모레G, 코스맥스

미국: 휠라홀딩스, 한세실업, 영원무역, 화승엔터프라이즈 

한국: 한국콜마, 신세계인터내셔날, 한섬, 클리오 

IT용MLCC와다른 기술력요구

- 자동차는IT 기기에비해극한의환경을마주할확률이높음→ ①고신뢰성요구

- 자동차는IT기기에비해교체주기가길고오래사용됨→ ②15년이상수명요구

- 자동차는배터리에서회로로들어오는전압자체가IT 기기대비높음→ ③고전압요구

- 자동차는사용온도도IT기기대비높음, 특히엔진근처브레이킹시스템의경우사용온도가150도이상→④온도변화에대한내구성이필요

- 즉전장용MLCC는IT용과다른기술적인진입장벽이존재→ 소수업체독점및높은ASP 형성

- 다만업체별주가추이로보면일본TDK의주가수익률은+8.0%로다른MLCC 업체들을크게상회

- TDK는2022년영업이익컨센서스기준으로도MLCC 업체중유일하게우상향기록

- 밸류에이션지표는동일하게하락→ 가격상승이상으로실적전망치가상향되고있음

- 다른MLCC 업체들과다르게미래에대한성장성을인정받고있는상황

- TDK 핵심은전장용MLCC의공급비중

- TDK의Passive Components(수동소자) 내전장향공급비중은3Q22 기준43.2%로다른업체들의두배

- 이로인해TDK의Passive Components 영업이익률(19.4%)은전사영업이익률(12.4%)의1.6배수준

- TDK는또한2Q22 기준글로벌MLCC 시장내점유율3%에불과하나, 전장용MLCC 시장에서는2021년연말기준28%의점유율로글로벌2위기록중