- 이번 MWC에서 눈에 띄는 점은, 통신사와 네트워크 장비 기술 기업이 6G와 5.5G 등 미래의 통신 스탠다드의 진화보다 ‘AI 통한 네트워크 효율화에 집중’했다는 점. 세션에서도 6G 테마를 찾기 어려웠음 → 당장 구축해 둔 5G 수익화가 더 중요한 시점이기 때문

- 산업계의 자동화 시스템에서 반드시 필요한 역량은 1) private 네트워크, 2) 지연 속도, 3) 보안, 4) 하드웨어(디바이스), 5) 구동 솔루션 등인데, 5G만 있을 때는 한계가 많았으나 클라우드 인프라가 어느정도 구축되고 AI까지 더해지면서 상용화 단계로 본격적으로 진화 시작

양자 컴퓨팅에 대한 관심이 뜨겁다. 기술적 관점 상용화 관점에서 논쟁이 여전하다. 주식시장은 늘 새로운 Something을 원한다. 양자 컴퓨팅이 Next AI가 되기에는 시기상조라

고 판단한다. 다만, 2025년 연내에 단기 테마로 이슈화하는 빈도는 높아질 것으로 예상한다.

양자 컴퓨팅은 1) 수요의 문제, 2) 비용의 문제가 한계로 존재한다. 초저온 냉각시스템이 유지되어야 하는데 장비 하나당 가격이 수십억원이고 유지 비용도 비싸다. 헬륨과 전력, 특수 자원을 지속적으로 필요로 하며, 제조 공정이 복잡하다. 큐비트 생성에 필요한 초전도 소재, 나노공정, 광학 시스템이 모두 고가다. 또한, 규모의 경제 부족으로 양산이 어렵다.

1. 양자 컴퓨팅이란? 기존 컴퓨팅과의 차이

기존 컴퓨터는 정보 처리 단위인 비트(Bit)가 0 또는 1 중 하나의 값만 가질 수 있다. 반면, 양자 컴퓨터는 정보 처리 단위인 큐비트(Qbit)가 0과 1을 동시에 값으로 가지는 중첩(Superposition) 상태로 존재할 수 있다. 즉, 비트는 0 또는 1 직선상의 두 점으로 표시되지만, 큐비트는 구면상의 모든 곳에 위치할 수 있다.

양자 얽힘은 두 입자가 먼 거리에 있어도 계속 연결되어 한 입자에 행해지는 작용이 다른 입자에게도 즉각적으로 영향을 미치는 물리적 현상을 의미한다. 두 양자가 얽혀 있다

면 하나의 양자 상태가 변화하면서 다른 양자 상태도 즉시 그에 반응하여 관련성을 보인다. 두 양자 사이의 정보 전달 없이 일어나는 현상이기 때문에 정보가 빛의 속도를 초과

하여 전달되었다고 해석하면 안 된다.

기존 컴퓨터는 n개의 비트를 처리할 때 2의 n승번 연산해야 하지만 양자 컴퓨터는 큐비트의 병렬 연산 덕분에 단번에 계산이 가능하다.

2. 양자 컴퓨터를 구현하는 방법은 크게 4가지로 요약된다.

먼저 초전도(Superconducting Qubits) 기반 방식이다. 큐비트를 극저온 환경에서 전기가 저항 없이 흐르도록 만들어 구현한다. 대표 기업으로는 IBM, 구글이 있다. 구글의

시카모어(Sycamore)가 해당 방식으로 구현되어 2019년 양자 우월성을 입증했다. 

두번째, 이온 트랩(Ion Traps) 기반 방법이다. 전기장으로 이온(양성자)를 가둔 뒤, 레이저를 쏘아 큐비트를 조작한다. 대표 기업으로 IonQ가 있다. 예를 들어 주사위 여러 개

를 공중에 띄우고 원하는 주사위를 정확히 조작하는 방식이다. 

세번째, 광학 기반(Photonic Quantum Computing) 방법은 빛의 입자를 활용해 큐비트를 구현한다. 대표 기업으로는 PsiQuantum이 있다. 예를 들어 여러 거울과 프리즘을

통해 빛의 경로를 조작하며 계산을 수행한다.

네번째, 양자점(Quantum Dots) 기반 방법은 나노 입자를 사용해 큐비트를 구성한다. 아직 연구 초기 단계이다.

- 글라스 코어 기판이란 기판 내 코어층의 소재를 유기에서 유리로 바꾼 패키징 기판이다. 

- 글라스 기판의 표면은 기존 플라스틱 소재 기판의 표면 보다 매끈 하며 이를 통해 더 정밀하고 미세한 회로 구축이 가능하다. 

- 기판의 두께는 기존 대비 25% 이상 줄일 수 있을 것으로 전망하며 기판 회로 왜곡 발생률 또한 50% 정도 감소할 것으로 예상된다. 

- 이외에도 높은 내열성과 실리콘 대비 우수한 가격 경쟁력을 갖추고 있다. 하지만 수율과 내구성에 대한 리스크 요인 또한 있다.

- 글라스 기판을 통해 실리콘 인터포저가 없는 새로운 이종 집합 패키징을 구현할 수 있음을 시사했다. 

- 이와 더불어 데이터센터용 글라스 코어 기판은 동일면적 내 데이터 처리량을 기존 대비 8배 늘릴 수 있으며 전력사용량은 절반으로 줄일 수 있다고 밝혔다

- 유리의 표면 거칠기는 실리콘과 비슷한 10nm 수준이며 유기 소재의 1/40 수준이다 이는 인터포저 없이 기판 위에 바로 실리콘 인터포저 수준의 초미세 회로 구축을 가능케 한다

- 현재는 미세화 공정을 실 현하기 위해 반도체 기판 위에 실리콘 인터포저를 추가하여 더 미세한 회로를 구축하고 있다 (2.5D 패키지 기술).

- 실리콘 인터포저를 사용하기 위해서는 TSV 공정을 사용하게 되는데 이는 반도체 전공정 수준의 공정 단계를 필요로 한다. 

- 공정이 고단계화 될수록 이에 따른 비용 또한 증가하기 때문에 칩이 고성능화 될수록 패키징 측면에서의 부담 또한 늘어나기 마련이다 

- 하지만 글라스 코어 기판은 이러한 실리콘 인터포저를 대체하면서 가격부담을 해소시킬 수 있을 것 으로 판단한다.

- 유리의 낮은 CTE(열팽창계수) 영향으로 정밀가공이 가능함 : 높은 내열성을 갖춤으로 기판 위에서 더 많이 가공을 진행할 수 있을 뿐만 아니라 정밀 가공이 가능한 레이저 공법을 더 적극적으로 진행할 수 있다. 

- 글라스코어기판은 휨 현상을 최소화 시켜 생산 수율을 높일 수 있음.

- 유리 소재 기판은 이미 오래전부터 디스플레이에서 사용되던 기판의 한 종류이다.

1) LCD, OLED 에서 모두 사용되는 TFT T hin Film Transister) 용 

2) LCD 컬러필터 C/F) 용 3) OLED 에서 유기 발광층을 보호하기 위한 봉지 Encapsulation) 용이 있다.

- 현재 플렉시블 디스플레이 수요 확대에 따른 영향으로 유리 기판의 대체재로 PI(Polyimide) 기판에 대한 수요 확대가 이뤄지고 있다.

- 하지만 글라스 코어 기판 수요 확대가 이뤄진다면 기존 디스플레이 유리 공정 업체들에게 새로운 기회가 될 것으로 예상한다 이에 기존 디스플레이 유리 커팅 , 식각 및 유리소재 관련 업체들에 대한 주목이 필요하다. 디스플레이 유리 공정 업체들과 함께 유리 기판의 주요 목적인 정밀 회로 구축에 따른 정밀 테스트 기업들이 주목받을 것으로 전망한다.

- 글라스코어 기판 상용화에 따른 디스플레이 산업 내 유리 기판 가공 업체 및 초미세 회로 검사 장비 업체들의 수혜가 있을 것으로 전망 하며 글라스코어기판 가공 업체로는 필옵틱스 초미세 회로 검사 장비 업체로는 기가비스의 수혜를 전망한다

하반기 중소형주 투자의 핵심 전략은 AI와 신시장 개척이다.

1) 신뢰도가 높은 Growth에 집중한다. 일종의 바벨전략이다. 상반기 AI 테마의 지속성에 신시장 개척 기업을 함께 주목한다. AI 투자사이클은 중장기 지속성의 신뢰도가 높다. 고금리와 저성장에 해결의 실마리가 AI에서 제공된다. AI 투자단계는 GPU, 인프라, S/W와 응용분야로 확산된다. 실적과 Monetization이 AI 밸류체인 내 차별화의 핵심이다. 하반기 실적과 수익화 모델의 잠재적 승자 가능성이 높은 종목들을 Top Picks로 제시한다.

2) ‘신시장 개척’ 성격의 기업은 지금까지 테마에 편승하지 못했거나 수급 빈집의 영역이다. 대표적으로 진단 기업들은 코로나 시기 벌어들인 풍부한 자금여력을 바탕으로 신사업, 신시장 개척에 나섰다. 오랜 주가 조정으로 기대감은 소멸된 반면, 성과 확인의 시점은 눈앞으로 다가왔다. 해외 시장을 개척하는 강소형 수출기업도 주목한다. 고환율, 경기둔화 환경 속에서 해외시장에서 성장성과 수익성을 동시에 취할 수 있다. 실적이 확인되면서 주가의 재평가 가능성이 높다.

AI의 지속성과 신시장 개척에서 하반기 중소형주 Top Picks을 제시한다.

AI는 주도주 지속 가능성이 높고 신시장은 실적 성장 스토리에 주목한다. 

AI는 1) S/W의 더존비즈온, 한글과컴퓨터, 플리토, 셀바스AI, 2) IP/디자인의 가온칩스, 에이디테크놀로지, 오픈엣지테크놀로지, 3) 인프라의 삼화전기를 제시한다. 신시장 개척은 1) 진단의 바디텍메드, 바이오니아, 지노믹트리, 2) 수출 및 신사업 실적이 확인되는 제이브이엠, 슈프리마, 삼화콘덴서를 Top Picks로 선정했다.

자율주행차의 작동 원리와 부품 

- 인식: 센서, 정밀지도, V2X통신/ 판단: AI 기술, 딥러닝알고리즘/ 제어: ADAS, ITS 등구분.

- 각종센서(광학, 레이더, 라이다등), 자율조향/가감속장치, DCU, V2V통신, AI, 머신러닝등 신규기술 및 부품탑재 필요

- 추가되는 부품: 전기 동력 발생장치인 배터리, 구동모터, 감속기, 인버터, ICCU, VCMS가 탑재됨.

- H/W는반도체(AI칩, DCU)와 센서(카메라, 라이다, 레이더), S/W는 센서퓨전, AI, 3D맵, 보안, 통신(V2X, OTA)로 구성.

최근 Apple의 완전자율주행 목표 포기에 따라 자율주행 투자 심리 악화 

- Lv4~5 수준의 완전자율주행에 도달하기 위해서는 10년 이상이 필요. 향후 10년 동안은 Lv2 + 부분 Lv3 탑재가 대중화될 것으로 예상. 

- 2045년에도 Lv2, 3의 자율주행 차량 비중이 85%에 달할 전망. 일반 승객차의 완전자율주행은 2040년에나 상용화 가능할 것으로 판단.

- 따라서 단기적으로 주가상 저점이 형성되어있는 자율주행 소프트웨어 또는 부품 기업 투자를 추천. 

- 특히 ADAS 사업을 영위하는 업체 위주로 수혜. 

- 자율주행차에 신규로 탑재되는 부품을 제조하는 기업의 경우 원천기술을 보유하여 글로벌 고객사에게 납품할 수 있는지 경쟁력 여부가 투자 판단에 중요

단기모멘텀: 7월유럽 ADAS 채택 의무화, 8월 Tesla 로보택시 발표 기대감 

유럽시장의 ADAS 의무화와 DCAS 관련규정 기대감

• 2022년 7월 6일 발표한 새로운 자동차 일반 안전규정에 따라 2024년 7월부터 유럽내 모든 신차에 ADAS 장착을 의무화했음.

• UNECE의 새DCAS 관련규정은 24년 6월 채택 기대(2025년1월 발효). 라이다(LiDAR)센서 탑재 차량 확산 기대.

• ADAS(첨단운전자보조시스템)는 도로환경감지, 충돌경고등 운전자안전을 담당하는 부품

• DCAS(Driver Control Assistance Systems)는 ADAS에서 더나아가 자율주행처럼 주행할 수 있도록 운전자를 돕는 기능.

8월8일Tesla 로보택시 발표 기대감

• 로보택시 기대감 : CEO 일론머스크는 2024년 8월8일 FSD 시스템이적용된 로보택시‘사이버캡’을 공개할 예정이라고 발표. 현재테슬라의 FSD 시스템은미국자동차공학회(SAE) 기준Lv4 자율주행기술에 해당.사이버캡에는 운전자가 필요없는 5단계 자율주행기술이 적용될 것으로 전망.

• 중국진출 기대감 : 4월 상하이에서 생산하는 모델Y와 모델3의 운전석 데이터를 처리하는 방식에 대해 중국당국의 승인 받음. 4월28일 중국자동차공업협회와 국가컴퓨터 네트워크응급기술처리협조센터의 ‘자동차데이터처리 4항안전요구검사상황통지’에서 적합판정을 받은것. 외국자본기업이 중국 당국의데이터 안전검사를 통과한것은 이례적. Baidu와 협업을 통해 FSD 시스템을 제공할 것으로 예상.

비올은 순수익금 90% 수취 예정, 라이센스 수익은 영업이익단, 합의금은 영업외로 인식될 것으로 추정

비올은 ITC 소송으로 수취하게 될 순수익금의 90%를 수취하게 될 예정이다. 이는 합의금 및 라이센스 수익에서 법률 비용, 승소 대금 등을 제외한 금액 중 90%를 비올이, 10%를 세렌디아가 나눠 갖는다는 의미다. 비올이 제소한 11개의 업체 중 일부는 일시금으로, 일부는 매출액에 연동되는 로열티로 라이센스 수익을 수취하게 될 예정이다.

합의금이 영업외이익으로 인식되는 것과 달리 무형자산인 특허에 기반해 창출되는 라이센스 수익은 영업이익단으로 인식될 것으로 추정한다. ITC 소송이 마무리되는 단계로 합의 업체들의 미국향 판매 중단 리스크는 제거, 비올은 로열티 수익으로 향후 영업이익률의 추가 개선이 기대된다.

국내 전자상거래 시장 내 라이브커머스 침투율은 2023년 1.3%에서 2026년 3.4%까지 급격히 상승할 전망이다. 국내 라이브커머스 시장 침투율 현황은 2021년 미국(침투율 1.2%)과 비슷한 상황이다. 국내 라이브커머스 시장의 성장은 이제 막 시작했을 뿐이다. 주요 브랜드들은 더 이상 TV가 아닌 영상 플랫폼으로 판매 장소를 옮기고 있으며, 유튜브∙틱톡 등 국내 시장 내 주요 영상 플랫폼들은 이제서야 이커머스를 도입하는 단계에 있다. 머지않은 시기에 국내 라이브커머스 시장은 NAVER, 유튜브가 과점하게될 전망이다. 

* RE(교체용 타이어)의 교체주기는 4~5년

* RE 수요의 긍정적 흐름은 상반기까지 이어질 전망

예상 외로 부진했던 22년수요로 인해 2023년 하반기에 들어서야 재고 소진이 마무리되는 흐름이다. 이에 글로벌 RE 수요는 10월 YoY +4% → 11월 YoY +7%으로 상승세를 이어가고 있다. 연간 기준으로는 21년 YoY +11% → 22년 YoY -1% → 23년 YoY +0%이다. 경기 침체에 대한 우려가 자동차 업종 전반적으로 퍼지고 있지만, 타이어는 상대적으로 덜 민감한 편이다. 수요 증가와 재고 소진의 흐름은 올해 상반기까지는 안정적으로 이어질 전망이다.

OE, RE의 수요가 Q에 영향을 끼치기는 하지만, 국내 3사의 판매량은 분기별로 한국타이어 2,000만 본 중반 대, 금호타이어 1,000만 본 초중반, 넥센타이어 1,000만 본 내외에서 큰 변화가 없었다. 이는 생산능력이 한정적이었기 때문이다. 

* 간만에 한국 타이어 3사의 증산 사이클 도래 

① 한국타이어는 26년 양산 완료를 목표로 $15억 가량을 투자해 올해부터 본격적으로 미국 테네시 공장 2~3단계 증설을 진행한다 

- 고인치 타이어 중심의 미국 타이어 시장, 1,000만 본 이상으로 높아진 생산능력 감안했을 때, Q(전체 생산능력 기준 5%)와 P의 상승, 고정비 절감 등 기대 가능하다.

② 금호타이어는 베트남 공장 2단계 증설이 마무리되어, 연간 600만 본에서 연간 1,250만 본으로 확대될 예정이다. 

- 2단계 증설이 마무리 된 올해에는 규모의 경제와 고인치 타이어 비중 증가가 더해지며, P의 상승, 고정비 절감 등이 추가적인 마진 확대에 기여할 전망이다.

③ 넥센타이어는 체코공장 2단계 증설 단계에 있으며, 올해 1분기 운영 시작하여 연간 550만 본에서 25년 1,100만 본으로 확대할 예정이다 

- 유럽 공장 증설은 유럽 내 점유율 상승으로 이어질 가능성이 높다. 또한 늘어난 북미 수요에 대응하기 위해 28~29년 미국공장 증설을 계획하고 있다

* P: 높은 판가 유지 + 전기차 타이어 교체 시기 도래

자동차도 각 시장 별로 선호하는 세그먼트가 다르듯이, 타이어도 각 시장 별로 선호하는 사이즈가 다르다. SUV/Pickup Truck을 선호하는 미국 시장의 고인치 타이어 비중은 한국타이어 51.4%, 금호타이어 44.9%, 넥센타이어 46.2%이다. 이와 달리 소형 세그먼트를 선호하는 유럽 시장의 고인치 타이어 비중은 한국타이어 34.3%, 금호타이어 26.9%, 넥센타이어 21.6%이다. 즉, 각 시장에서의 점유율과 권역별 매출 비중(지역 믹스)이 고인치 타이어 비중에 영향을 끼친다. 3Q23 18인치 이상 타이어의 비중은 한국타이어 43.4%, 금호타이어 38.6%, 넥센타이어 32.7%이다.

이 외에도 새로운 믹스 개선의 요인이 등장했다. 바로 전기차 타이어의 RE이다. 최근 전기차 수요 둔화에 대한 우려가 커지고 있지만, 전기차 시장이 성장하기 시작한 것은 기존 완성차 업체들이 전용 플랫폼을 내놓기 시작한 2020년이다. 앞서 언급했듯이 타이어의 일반적인 교체 시기는 4~5년이다. 그러나 전기차는 모터의 초반 토크가 강하기 때문에 일반 내연기관차에 탑재된 타이어보다 타이어의 마모속도가 더 빠르다. 그렇기 때문에 전기차 타이어의 교체 시기는 주로 3~4년 정도로 예측하고 있다. 2020년부터 성장한 자동차 시장을(2020년 YoY +36.0%→2021년 YoY +123.7%→2022년 69.8%) 감안했을 때 24~25년부터 전기차 타이어의 RE가 더해지기 시작할 전망이다. RE 시장이 본격적으로 개화되어야 일반 타이어와의 가격 차이를 가늠할 수 있겠지만, OE 시장에서의 15~20% 가격 차이를 감안했을 때 전기차 타이어의 RE는 분명 믹스 개선의 요인임이 틀림없다.

* C: 원자재가 안정화 지속 + 낮은 전기차 전환 부담

타이어의 재료비는 주로 천연고무 27%, 합성고무 26%, 타이어코드 24%, 카본블랙 20%, 비드와이어 3%로 구성이 된다. 즉, 주목해야 할 데이터는 천연고무, 합성고무, 타이어코드, 카본블랙이다. 23년 상반기까지는 4개의 재료들이 모두 하락세를 기록했지만, 4분기부터 타이어코드, 카본블랙은 상승세를 기록했다. 그러나 천연고무, 합성고무는 여전히 안정적이다. 천연고무의 Spot 가격은 23년 말 상승의 조짐을 보이고 있으나, Spot 가격에 3~6개월 가량 후행하는 Contract 가격은 상반기까지 낮은 수준으로 유지될 것으로 예상된다. 합성고무의 원재료인 부타디엔의 가격도 소폭 상승세를 기록했으나 여전히 안정적인 수준이다. 24년 상반기까지는 판가-원가 스프레드 확대의 수혜가 계속 이어지기에 충분한 환경이라는 판단이다. 

자동차 부품 업종의 낮아진 성장은 전기차 전환을 위한 연구개발비, Capex 부담이다. 이와 달리 타이어는 전기차 전환의 부담이 낮다. 일반 타이어와 전기차 타이어의 생산 공정은 크게 다르지 않으며, 흡음재 등의 몇 개의 공정만이 추가되는 정도이기 때문에 부담이 크지 않다. 전기차 수요 둔화가 자동차 부품 업종의 Valuation을 제한하고 있는 상황이다. 전기차 전환에 대한 부담이 낮다는 점에서 타이어 업종의 상대적 매력도는 더 높아 보인다. 

* 반덤핑 관세 환입 시작

견조한 RE 수요와 한국 3사의 Q 증산 사이클, 높은 판가와 낮은 원가 간의 스프레드가 타이어 업종의 수익성을 전반적으로 지지하고 있으며, 2023년 4분기~2024년 상반기까지는 반덤핑 관세 환입 이슈가 일회적으로 실적에 영향을 미칠 예정이다. 

21년 5월 예비 한국타이어 38.07%, 금호타이어 27.81%, 넥센타이어 14.24%의 반덤핑률을 산정해 예비 판단했으며, 이후 21년 말 한국타이어 27.05%, 금호타이어 21.74%, 넥센타이어 14.72%로 최종 판정하였다. 다만 여기서 끝이 아니다. 미 상무부는 관세를 부과한 후 연례재심을 통해 덤핑 여부와 관세율을 재산정한다. 그리고 그 결과에 따라 앞서 부과되었던 관세를 반환하거나 추가 징수한다. 23년 8월 제1차 예비판정 결과는 한국타이어 19.45%(-7.6%p), 금호타이어 12.61%(-9.1%p), 넥센타이어 4.23%(-10.49%p)이다. 이는 21년 1월 16일~22년 6월 30일에 해당하는 관세로, 24년 초에 최종 판정을 받게 된다. 즉, 올해 상반기 중으로 그동안 납부해 온 관세의 일부를 환급받게 될 예정이다. 

관심 업체로서 파인엠텍의 내장 힌지는 폴더블 디스플레이 패널의 지지대 역할을 하며, 국내 디스플레이 고객사를 통해 중국 스마트폰 업체에도 공급 중이다. 내장 힌지 매출 중 중화권 비중은 24년 30% 수준을 예상한다.

폴더블용 특수 보호필름을 납품하는 세경하이테크도 주목한다. 국내 디스플레이 업체와 폴더블 디스플레이 초기 개발 단계부터 협력하면서 시장 내 입지를 공고히 하고 있다. 24년 중화권 공급 물량은 300만대를 넘어설 전망이다.

- 조선소의 수주가 기자재 업체의 선행 지표이다. 기자재 종류와 인도시점에 따라 차이가 있지만 조선소가 선박을 수주한 후, 3개월~6개월 뒤에 기자재 업체도 조선소로부터 수주를 받는다.

- 주요 기자재는 소수의 업체가 기확정되어 있는 구조이다. 중요한 기자재는 선주가 계약 시에 선정하거나, 조선소에서도 항상 납품받는 업체들의 제품을 계속해서 주문한다. 따라서 조선소 수주 물량이 그대로 기자재 업체의 수주로 이어진다고 봐도 무방하다.

- LNG 보냉재는 선박 건조 과정 중 뒷부분인 진수 단계에 납품이 된다. 주로 한해에 약 1~2번 다음해의 물량에 대한 계약을 체결한다. 보냉재 업체의 수주는 조선소의 수주와 약 1년의 시차가 있다.

- 메인엔진, 어퍼데크, 선실은 탑재 단계에 출하한다. 하지만 엔진은 제작 기간이 9~12개월이 소요되는 것을 감안하여 미리 발주 한다. 조선소에서 선박 수주 후 약 3개월 후 엔진 업체와 계약 한다.

- 배관, 피팅은 용도에 따라 생산 초반 조립 단계부터 후반 안벽 의장 단계까지 넓은기간에 걸쳐 필요한 시기에 공급된다. 조선소와의 납품 계약은 주로 조선소 수주 후 6개월 뒤이다.

한국카본: 2006년 동사와 동성화인텍의 평균 PER 17.8배. 조선사들의 LNG운반선 잔고 증가에 따른 실적 성장을 고려했다. 한국신소재 합병효과도 4Q23부터 본격화되며 중장기 복합소재 전문업체로 다양한 산업의 적용 확대에 따른 멀티플 상승을 고려했다.

동성화인텍: 2006년 동사와 한국카본 의 평균 PER 17.8배. 풍부한 수주잔고에 따른 실적 성장을 고려했다. LNG선 제작의 긴 공정 사이클 상 실적 성장이 다소 더디지만 과점체제 와 경쟁사 물량 확보 완료에 따른 성장폭을 고려했다.

HSD엔진: 한국카본, 동성화인텍의 평균 PER 17.8배. 친환경엔진 비중 확대로 성장성에 대한 멀티플을 부여했다. 연내 한화의 인수 절차가 완료되면 그룹사 시너지가 본격화될 수 있다. 한화오션은 최근 세계 최대 암모니아 운반선 4척을 수주했으며 향후 암모니아 추진 옵션을 포함했다. HSD엔진은 그룹사 성장의 중요한 축이 될 것으로 본다. 수익성 개선도 예상 대비 빨라질 수 있다

태광: 2021년, 2022년 평균 PER 15.4배를 40% 할인한 9.2배. ‘24년 수주 이연수주 물량이 반영되며 회복이 본격화될 것으로 본다. 국내 건설사의 중동 프로젝트, 북미 LNG 프로젝트 확대에 따른 성장을 고려했다.

성광벤드: 2022년 PER 9.7배. ‘24년 수주 이연 물량 반영과 실적 회복 본격화를 고려했다. 국내 건설사의 중동 프로젝트와 북미를 중심으로한 LNG 프로젝트의 확대는 향후 몇 년에 걸친 성장을 주도하고, 과점 경쟁에 따른 생존 수혜를 전망한다.

세진중공업: 한국카본, 동성화인텍의 타깃 PER 17.8배를 30% 할인한 13.5배. 더딘 회복기임을 반영하며, HD현대중공업과 현대미포조선의 공정 지연, 인력 문제해소 및 ‘24년 턴어라운드를 고려했다.

HBM(High Bandwidth Memory) : HBM은 첨단 패키징 관련 기사나 자료에 자주 등장하는 용어이다. 그러나, 아이러니하게도 패키징 기술을 의미하지 않는다. HBM은 사실상 메모리 반도체 중에 고대역폭 그래픽 DRAM을 의미한다. 고대역폭 그래픽 DRAM을 여러 개(8개, 12개, 16개) 모아서 TSV(Through Silicon Via) 방식으로 수직 연결해 데이터 처리 속도를 혁신적으로 끌어올린 고부가가치, 고성능 제품이다. HBM은 1세대(HBM), 2세대(HBM2), 3세대(HBM2E)를 거쳐 현재 4세대(HBM3)까지 개발된 상황이다. SK하이닉스, 삼성전자, Micron 중에서 SK하이닉스의 점유율이 상대적으로 높다.

TSV(Through Silicon Via): HBM이라는 그래픽 DRAM을 패키징하는 과정에서 TSV라는 기술 용어가 약방의 감초처럼 등장한다. TSV는 DRAM 칩에 수천 개의 미세한 구멍을 뚫어 상하층 칩의 구멍을 수직 관통하는 전극으로 연결하는 기술이다. 10년 전에 TSV 기술이 세상에 알려지기 시작했을 때에는 기존의 연결 단자 형성 기술중에 전통적인 와이어 본딩을 대체하는 기술로 알려졌다. 따라서 ‘TSV’라는 용어보다는 ‘TSV 기술을 이용한 본딩’이라는 용어가 좀 더 정확한 표현이다. 기존의 와이어 본딩이 건물의 각 층을 연결하는 계단이나 에스컬레이터라면, TSV는 각 층을 수직으로 관통한다는 의미에서 계단이 애초에 존재하지 않는 건물의 엘리베이터와 비슷하다고 할 수 있다.

에폭시 밀봉재(EMC, Epoxy Molding Compound): EMC라는 용어는 첨단 패키징이 아니라 전통적인 패키징 분야에서도 자주 등장했던 용어이다. EMC는 패키징용 소재를 의미한다. 열경화성 에폭시 고분자 재료와 무기실리카 재료를 혼합한 복합 재료를 기반으로 만들어진 방열 소재이다. 반도체 칩을 밀봉해 열이나 습기, 충격 등 외부 환경으로부터 보호해 주는 역할을 담당한다. 전공정을 마친 후 후공정 단계에서 반도체를 패키징하는 이유는 여러 가지가 존재하는데, EMC와 같은 패키징용 소재로 반도체를 감싸서(덮어서) 보호하는 것도 패키징을 하는 이유 중 하나이다

MR-MUF(Mass Reflow-Molded Under Fill): 앞서 언급된 EMC와 마찬가지로 반도체를 보호하는 과정과 관련된 용어이다. 다만, MR-MUF는 EMC처럼 특정 ‘소재’가 아니라 보호하는 공정의 ‘방식’을 의미한다. 반도체 칩을 쌓아 올린 뒤 칩과 칩 사이 회로를 보호하기 위해 액체 형태의 보호재를 공간 사이에 주입하고, 최하부의 공간(원래는 언더필이 채워지던 공간)까지 모두 채워서 굳히는 방식을 의미한다. SK하이닉스의 발표 자료에 따르면, MR-MUF 방식은 칩을 하나씩 쌓을 때마다 필름형 소재를 깔아주는 방식 대비 공정이 효율적이고, 열 방출에도 효과적인 방식으로 평가받고 있다

TC NCF(Thermal Compression Non Conductive Film): MR-MUF가 도입되기 전에 적용되던 방식이다. SK하이닉스는 HBM을 패키징할 때 TC NCF를 더 이상 시용하지 않고 MR-MUF 방식을 사용하고 있지만, 삼성전자는 HBM을 패키징할 때 TC NCF 방식을 적용하고 있다. TC NCF 방식이란 칩 사이에 NCF(에폭시와 아크릴소재가 섞인)라는 절연 필름을 덧대고, 열과 압력을 가해 위쪽을 꾹 눌러서 붙이면 마침내 절연 필름이 녹아 접착되는 공정이다. 열과 압력을 가하기 때문에 이를 의미하는 Thermal Compression이라는 용어를 TC로 줄여서 NCF 앞에 붙인다. 그래서 NCF가 아니라 TC NCF라고 불리는 것이다.

범프(Bump): 반도체 칩과 기판을 연결하는 구 형태의 전도성 돌기를 의미한다. 범프를 형성하는 소재에 따라 골드 범프 또는 솔더 범프로 구분된다. 범프 검사 장비 공급사 Camtek에서는 구리 기둥(Copper pillar) 형태의 범프, 크기가 아주 작은 마이크로 범프도 모두 범프의 일종으로 분류한다

RDL(Re-Distribution Layer, 재배선층): 크기가 작은 반도체 회로와 크기가 큰 기판 회로를 전기적으로 연결하기 위해 중간에 새 회로를 구성하는 것을 의미한다. RDL을 형성하기 위해 스퍼터링 공정으로 금속 박막층을 만든다. 그리고 그 위에 두꺼운 포토 레지스트를 도포한다. 이후 포토 공정으로 패턴을 만들고, 패턴으로 열린 부분에 전해 도금으로 금속 물질을 채워 넣어 금속 배선을 형성한다.

칩렛(Chiplet): 칩을 기능별로(컨트롤러, 고속 메모리 등) 쪼개어 별도의 웨이퍼로 제작한 후, 각각의 칩 조각(Chiplet)을 하나의 기판 위에 수평 또는 수직 적층한 뒤 서로 연결하는 기술이다. 최근에 언론에 여러 번 보도된 2.5D 패키징이나 3.0D 패키징은 칩렛 구조의 일종이다. 서로 다른 칩을 수직으로 완벽하게 적층하면 3.0D 패키징이고, 수직 구조와 수평 구조가 혼합되어 있으면 2.5D 패키징이라고 볼 수 있다.

하이브리드 본딩: 동 용어는 ‘하이브리드’라는 단어 때문에 무엇인가 서로 성질이 다른 것들을 겹쳐 놓은 듯한 느낌을 준다. SK하이닉스의 발표 자료에 따르면, ‘하이브리드(Hybrid)’라는 용어는 두 가지 유형의 계면(면과 면사이의)에서 본딩(연결해서 점처럼 이어주는 것)이 동시에 형성되는 것을 나타내기 위해 사용된다. 하나는 산화물 면끼리의 본딩이고, 다른 하나는 구리로 이루어진 면끼리의 본딩이다. 하이브리드 본딩은 다양한 이름으로 불리고 있다. 하이브리드 본딩은 서로 연결되는 공간에 범프(돌기)가 존재하지 않을 수도 있어서 범프리스(Bumpless)공정이라 불리기도 하고, 구리와 구리 면이 서로 바짝 붙는다(접촉한다)는 의미에서 Copper to Copper bonding 공정이라 불리기도 한다. 기존 패키징과 달리 남는 여유 공간이 거의 없어진다는 의미에서 갭리스(Gap-less) 공정 또는 다이렉트 공정이라 불리기도 한다. 상기에 언급된 칩렛 기술 채택이 가속화되기 시작하며 하이브리드 본딩 기술이 주목받고 있으며, AMD가 설계하고 TSMC가 제조한 제품에 하이브리드 본딩 기술이 적용되며 최근에도 많은 관심을 불러 일으키고 있다

전극공정

전체 장비 투자금액의 약 30% 차지. 양/음극 활물질을 각 전극의 집전판인 알루미늄과 동박에 도포하는 공정. 전극 공정은 Mixing > Coating > Pressing > Slitting > Drying 공정으로 세분화

1) 믹싱 공정: 양극과 음극을 만드는데 필요한 각종 원자재들을 계량하여 혼합하는 과정. 믹싱 공정에서 배터리 소재의 기초가 되는 활물질과 용매 등을 섞어 슬러리 제조(가루 형태의 활물질을 바인더, 도전재를 섞어 슬러리 형태로 만듦)

>> 관련 기업: 윤성에프앤씨, 티에스아이, 제일기공, Primix, INOUE MFG, Asada, 선도지능(리드차이나)

2) 코팅 공정: Slurry 형태의 양/음극 활물질을 극판인 알루미늄과 동박에 도포하는 공정. 이후 얇게 코팅된 전극들을 100도 이상의 오븐에서 건조

>> 관련 기업: 피엔티, 씨아이에스, 한화모멘텀, 히라노, 테크시드, 도레이, 리드차이나, 잉허과기 등

3) 압연 공정(롤 프레싱 공정): 두 개의 커다란 롤 사이로 전극을 통과시켜 일정하고 편평하게 펴주는 과정. 전극이 납작해질수록 에너지 밀도 상승. 전극 표면은 활물질과의 결합력이 향상되는 등 전지의 출력과 성능 개선

>> 관련 기업: 피엔티, 씨아이에스, 한화/기계

4) 슬리팅과 노칭 공정: 전극들을 슬리팅 공정에서 각 사이즈에 따라 세로 방향으로 자르며, 노칭 공정을 통해 전극을 가로로 재단하고, V자 홈과 양극(+), 음극(-) 탭을 만듦

>> 관련 기업체: 피엔티, 씨아이에스, 한화/기계, 디이엔티(노칭)

조립공정

전체 장비 투자금액의 약 17% 차지. 양극판과 음극판을 분리막과 함께 셀 형태로 조립해 전지 형태로 만들어주는 공정. 배터리 셀의 형태나 제조 업체의 기술에 따라 공정 상이. 전극판을 쌓는 방법에는 와인딩 방식(원통형, 각형 배터리)과 스태킹 방식(파우치형, 각형 배터리)으로 구분

1) 원통형: Winding(Jelly roll 제작) > Welding(한 곳만 용접) > 전해액 주입 > Welding(나머지 한 부분 용접)

2) 각형: Stacking (기존 Jelly roll 개선) > Can 내부 stack 위치 > Cap assembly Welding > 전해액 주입

3) 파우치: Stacking > Tab Welding > Pouch 내 셀 삽입 > Pouch sealing > 전해액 주입 > Vacuum sealing

>> 관련 기업: 필에너지(스태킹), 디에이테크놀로지(스태킹), 하나기술/엠플러스/톱텍(TW&PKG)

활성화공정

전체 장비 투자금액의 약 29% 차지. 충방전 공정 혹은 활성화 공정이라고도 불리며 배터리 셀에 전기적 특성을 부여해 활성화시키고 전지의 안정화 작업 진행. 이 과정은 에이징과 충/방전을 반복하면서 진행

1. 충전과 방전: 전기 에너지의 특성 부여를 위해 배터리를 충전하고, 방전하는 단계 진행

2. 에이징: 주입된 전해액이 배터리의 양극과 음극에 잘 스며들 수 있도록 30분~3시간 가량을 상온에서 보관. 일정 온도와 습도에서 배터리를 보관하는 과정. 전해액이 배터리 내부에 고르게 분산되어 배터리의 양극과 음극 간에 이온의 이동이 원활할 수 있도록 하기 위한 공정

3. 디개싱(파우치 해당): 충/방전 및 에이징 공정 시 가스가 배터리 내부에 발생. 가스를 없애기 위해 디개싱 공정 가동

*활성화 공정의 진행 순서는 제조사마다 상이

>> 관련 기업: 원익피앤이, 에이프로, 갑진, 항커, 엔에스(디개싱)

전체 장비 투자금액의 약 24% 차지. 활성화 공정 마무리 시 검사장비를 통해 배터리의 불량을 선별화는 과정 필요. 배터리 화재 리스크가 존재하기 때문에 최근 검사장비에 대한 중요성 확대

>> 관련 기업: 엔시스(검사), 브이원텍(검사) 이노메트리(X-ray), 코윈테크(자동화), SFA(자동화)

워렌 버핏은 기업 라이프 사이클의 마지막 단계, 숫자에 집중

워렌 버핏은 기업 가치를 오너 어닝(Owner earnings) 개념으로 평가한다. 1986년 Berkshire Hathaway 주주서한에서 그는 ‘오너 어닝 = 순이익 + 감가상각 ± 기타 비현금성 비용 - 연간 평균 유지보수 자본적 지출 ± 운전자본 변동’이라고 소개했다. 영업으로 창출한 현금 유입에서 현재 경쟁상황에서의 위치를 유지하기 위해 필수적으로 지출해야만 하는 자본적 지출과 이에 따라 요구되는 부가적 운전자본을 뺀이익이 소유주에게 의미 있는 이익이라고 본 것이다. 버핏이 계산하는 기업 내재가치는 미래 오너 어닝의 현재가치 합이다(Intrinsic Value = Owner Earnings1/(1+r) + Owner Earnings2/(1+r)2 + …).

오너 어닝은 잉여현금흐름 개념과 유사하다. 버핏이 인수한 회사들은 대개 차입이 거의 필요 없을 정도의 재무 건전성을 갖고 있기 때문에 차입에 의한 현금흐름을 특별히 언급하지 않았을 뿐이다. 주목할 점은 오너 어닝에 성장의 개념이 배제되어 있다는 사실이다. 버핏은 기업을 볼 때 EPS보다 ROE를 중시한다. 좀처럼 바뀌지 않는 간단하고 이해하기 쉬운 사업 모델을 가진 기업에만 투자한다. 현금흐름을 예측하기 용이하기 때문이다. 즉 워렌 버핏은 기업 라이프 사이클의 마지막 단계에 초집중하는 투자자다. 버핏은 Amazon을 담지 않는다. 대신 Apple은 매수한다.

윌리엄 오닐은 기업 라이프 사이클 3~4단계에 집중, 이야기와 숫자 모두 고려

윌리엄 오닐(William J. O'Neil)은 기본적 분석과 기술적 분석을 결합한 성장주 투자기법으로 유명하다. 그는 과거 고수익을 안겼던 종목을 통계적으로 분석하여 CAN SLIM 투자전략을 만들었다. 여기서 C와 A는 숫자, N은 이야기에 해당된다. 

오닐은 성장주를 연평균 20% 이상의 매출과 이익이 증가하는 기업으로 정의했다. 또한 최고의 주식들은 시세 대폭발 직전 분기에서 순이익의 급증이 나타난다고 했다. 순이익 증가율은 매분기마다 높아져야 한다. 이때 비용절감을 통한 순이익의 증가가 아니라 매출 성장이 동반된 순이익의 증가여야한다. 순이익 증가율이 감소하고 있다면 성장주로서의 생명은 끝난 것이며 매도해야 한다고 주장했다.

그는 잘 팔리는 신제품이나 호응도가 좋은 서비스를 보유한 회사의 주식을 좋아했다. 시장이 크고 반복구매가 일어나는 제품을 생산하는 회사인지 확인하라고 조언했다. 공급부족이나 판매가 상승이 나타나는 것도 좋다는 설명이다. 즉 오닐은 기업 라이프 사이클의 3단계 고성장 → 4단계 성숙기 성장 전후를 포착하는 투자자다. 이야기와 숫자를 모두 고려할 수밖에 없다.

1. 일본: 접근성 회복이 가져온 온전한 수요 회복 관측 

지난해 10월, 한일 간 90일 상호무비자 정책이 부활했다. 이에 한일 간 주요 항공노선도 증편되어 6월 기준 운항편수는 코로나19 이전 대비 78% 수준에 도달했다. 이처럼 일본 고객의 국내 외국인 카지노 접근성이 개선됨에 따라, 국내 외국인 카지노 일본VIP 방문객 및 드롭액은 지속적인 회복세를 보여왔다.

특히 일본VIP 모객 역량이 두드러지는 파라다이스의 경우, 일본VIP 지표가 코로나19 이전 수준을 상회하고 있다. 특히 눈여겨볼 만한 변화는 평균 인당 드롭액의 상승세이다. 지난해 하반기 하이롤러 위주의 Pent-up 수요가 우선적으로 회복된 탓에 치솟았던 인당 지출액은, 방문객 수 증가에 따라 안정화되며 GKL 1,500만원, 파라다이스 3,500만원 수준에 수렴했다. 하지만 이 역시 여전히 코로나19 이전 대비 높다.

2. 중국: VIP게임 센티먼트 회복이 우선 

마카오 카지노의 경우, 중국의 제로코로나 정책 폐지 이후 유의미한 실적 회복세를 보이고 있다. 올해 1~5월 기준 마카오 방문객 수는 940만명으로, 코로나19 이전인 2019년 동일 기간 대비 55% 수준이다. 마카오 방문객 중 대부분이 카지노 관광객인 만큼, 카지노 GGR(총 게이밍 매출) 역시 코로나19 이전 대비 52% 수준으로 회복되었다. 다만 이러한 회복세에서 눈여겨 보아야 할 점은, 대체로 VIP가 아닌 매스 위주의 성장이 이어지고 있다는 점이다.

2023년 상반기 기준 중국VIP 드롭액이 전체 드롭액에서 차지하는 비중은 GKL 17%, 파라다이스 10%에 불과하다. 코로나19 이전 각각 GKL 37%, 파라다이스 32%에 달했던 것과 비교하면, 회복은 아직 멀었다. 눈여겨볼 만한 것은, 회복 초기 단계임에도 불구하고 평균 인당 드롭액의 일시적 급등이 없다는 점이다. 현재 인당 드롭액은 GKL 1,500만원, 파라다이스 3,500만원으로 코로나19 이전 대비 각각 10% 정도 낮아진 수준이다. 즉, 지난해 일본 고객 접근성 회복 시 관측되었던 하이롤러 Pent-up을 찾기가 어렵다.

중국VIP 수요 회복이 더딘 이유는 항공노선 증편이 온전히 정상화되지 않은 점도 있지만, 마카오 정킷 규제에 따른 VIP게임 센티먼트 전반의 악화가 더 크게 작용하고 있는 것으로 보인다. 국내 카지노 고객 중 정킷 이용 고객이 제한적이라 해도, 아무래도 간접적 실적 타격은 연간 지속될 가능성이 높다. 중국 지표의 경우, VIP게임 중심의 급격한 회복세(Pent-up)보다는 매스 게임 중심의 완만한 회복세를 기대해보는 편이 적절해 보인다.