정유사에 가장 좋은 시나리오는 석유 제품 수요가 견조한 가운데 유가가 점진적으로 상승하는 것이다. ‘Positive Lagging Effect’가 발생할 수 있기 때문이다. 유가 상승기에는 제품 가격도 상승해 ASP가 증가하는 반면, 원가를 인식할 때는 현재 유가가 아니라 원유 도입 시점의 낮은 유가가 반영되면서 정제마진이 확대된다. 또한, 유가 상승에 따른 재고평가이익도 발생하면서 가파른 실적 개선이 나타난다. 2016~2017년이 이에 해당한다. 2017년 말 기준 S-Oil과 SK이노베이션의 주가는 2016년 말 대비 각각 38%, 40% 상승했다. 반대로 유가가 하락하는 경우에는 ‘Negative Lagging Effect’가 발생한다. 유가 하락으로 제품 가격도 하락해 ASP가 낮아지고, 원유 도입 시점의 높은 유가가 원가 인식 시 반영되면서 정제마진이 축소된다.

향후 공급 측 이슈 완화로 인한 유가의 하향 안정화를 전망하나, 정제마진 강세는 지속될 것으로 예상한다. 글로벌 경기 둔화에도 불구하고 현재 석유제품 가격은 타이트해진 공급 상황으로 인해 높아진 유가를 온전히 흡수할 수 있을 만큼 견조하며, 정제마진은 역대 최고치를 기록하고 있다. 비정상적으로 높은 정제마진은 안정화되겠으나 낮은 석유제품의 재고 수준은 석유제품 가격 하단을 지지할 것이며, 향후 항공유를 중심으로 수요 증가 여력이 충분하다. 정제마진은 높은 수준을 유지할 것으로 전망하며, 실적 강세에 따른 정유 기업 주가 상승 모멘텀은 여전하다고 판단한다.

화석연료 중에서도 특히 더 큰 호시황을 누릴 석유제품 

화석연료 중에서도 특히 더 큰 호시황을 누리는 체인은 석유제품이 되겠다. 2030년 이후부터는 글로벌 EV 침투율 확대로 운송용 연료 수요가 감소하겠지만, 적어도 그 전까지는 더디게라도 수요는 증가한다. 그러나 한편으로는 향후 10년 내 수요가 정점에 달하는 산업인 만큼 글로벌 정유업체들의 CDU 증설은 더 이상 공격적으로 이루어지지 않고 있다. 특히 수익성이 낮아진 노후설비는 ‘탄소감축’이라는 아젠다 안에서 추가비용 부담으로 오히려 설비를 폐쇄하거나 또는 예정하고 있다.

2021 년에 신규로 유입된 정제설비는 +85 만 b/d 에 불과했으나, 영구폐쇄되었거나 바이오디젤 등 다른 용도로 전환된 설비가 -160 만 b/d 내외에 달해 글로벌 순증설규모는 오히려 -75 만 b/d 감소하였다. 1990 년대 이후 약 30 년 만에 처음으로 글로벌 정제설비 규모가 줄어든 것이다.

2022년에도 신규 정제설비가 약 +200만b/d 유입되긴 하나, 일본과 뉴질랜드 등을 중심으로 -70 만 b/d 가 폐쇄 또는 영구전환됨에 따라 순증설은 +130 만 b/d 에 그칠 것으로 파악된다. 그러나 지난 2 월 러시아의 우크라이나 침공에 따른 서방국가들의 제재로 러시아 및 유럽 일부 지역에서 예상치 못한 공급 감소가 나타나고 있어 글로벌 석유제품 공급량은 오히려 더 감소하거나 전년과 비슷하게 유지될 전망이다.

“에틸렌 Capa 증설” 기준으로 석유화학 시황을 전망하면 큰 오류가 발생한다. 에틸렌 시황과 NCC 시황은 다르기 때문이다.

납사를 투입하는 NCC의 경우, 다양한 제품(에틸렌 33%, 프로필렌 16%, BTX 등)이 생산되기 때문에, “에틸렌 100만톤/년” 증설이라면, NCC는 석유화학 제품 230만톤을 증설하는 셈이다. 동일 기준, ECC는 총 110만톤/년 생산된다. (메탄 등 제외) 2020~22년 에틸렌 증설량(연 +3,581만톤)은 2017~19년(+1,932만톤) 대비 많기도 하지만, 전제품(에틸렌, 프로필렌 등) 기준으로 계산하면 2배 이상의 공급부담이다.

수개월째 같은 이야기로, 2020~22년(+6.2%/년) 에틸렌 증설은, 2017~19년(+3.8%/년) 대비 +83% 많기도 하며, 부산물 많은 NCC 위주이기 때문에, 전-제품 기준으로 환산하면 매년 2배 이상 많은 증설이다. “3년간 7~8년치 증설”이 진행되는 셈이다.

또한, 코로나19 기간(2020~21년), 대부분의 NCC 증설들은 지연되어 2021년 하반기에 완공된 것으로 파악되고 있다. 증설 후 3~6개월 후 본격적으로 설비 가동 및 제품 판매 시작되기 때문에 공급 과잉의 Peak 시점은 “2021~23년”으로 전망하는 것이 안전하다.

2006~2008년(수요) : 글로벌 수요 강세에 바이오연료 정책 활성화로 곡물 가격이 급등했으며 => 곡물 생산량 확대를 위해 비료가격도 1~2 개월 후행 하여 상승 하락했다 2008 년초 중국은 자국 농민 보호를 위해 비료에 100% 관세를 발표하며 수출을 사실상 금지했다

2021~2023년(공급) : 이번 Cycle은 2H21 1) 중국의 석탄/에너지 규제에 따른 비료 수출 제재와 2) 가스/석탄 부족 강세에 따른 글로벌 암모니아 요소 부족 , 3) 미국의 곡물 사고 허리케인 한파 화재 로 인한 부족 을 시작으로 1H22 에는 러시아 우크라이나 전쟁으로 인한 1) 비료 직접 수출 제재(18%) 와 2) 비료 중간재 (염화칼륨/요소/인/암모니아) 등 수출 중단에 따른 글로벌 비료업체들의 가동률 축소 3) 러/우 농산물 수출(보리 31%, 밀 28% 등)에 대한 우려가 가세된 영향이다. 

* Old vs New Agflation : 표면적인 차이점은 “수요발”과 “공급발” Agflation 이나 이번 공급 감소의 범위(원재료, 중간재, 비료, 곡물)가 전 밸류체인에서 나타나고 있으며 각 분야의 10~4 0% 에 차질이 발생하고 현재의 비료부족이 6~18 개월 후 곡물 생산 감소로 이어질 수 있다는 점을 고려하면 더 크고 긴 Agflation이 될 수도 있다

석탄 강세 → 석탄 기반 설비 제품의 생산 감소

중국 내 석탄 가격 급등은 전력난을 야기한 요인 중 하나이다. 중국의 환경 규제로 석탄 생산이 감소하고 겨울철 난방용 수요가 증가함에 따라 당분간 석탄 가격 강세는 지속될 전망이다. 특히 중국 내 석탄 기반 설비 비중이 높은 제품 위주로 공급 감소가 두드러질 것으로 예상된다.

PVC/가성소다 강세 예상 → 한화솔루션 수혜

중국은 글로벌 PVC 생산의 42%를 차지하는 1위 생산국이며 생산 설비의 80%가 석탄 기반이다. ICIS에 따르면 175만톤의 PVC 설비가 환경 규제 영향을 받을 것으로 파악됐으며 규모는 점차 확대될 전망이다. 중국 PVC 가동률은 76%까지 하락했으며 이는 부산물인 가성소다(글로벌 생산의 44%) 생산량 감소로 이어졌다. 두 제품 모두 전방 수요가 견조함에 따라 공급 감소로 인한 수급 타이트는 심화될 전망이며 한화솔루션의 수혜가 예상된다.